平安证券：高成长酒股更醉人

　　平安证券研究所陈逊

　　1-10月，全国白酒行业规模以上企业实现销售收入654亿元，同比增长14.83%。由于费用率的下降，行业利润增长高于收入的增长，处于较高水平，1-10月实现利润总额69.36亿元，同比增长26.57%，处于较高景气阶段。

　　白酒行业产量和经济效益的同比增长，主要源于企业产品结构的调整和市场消费需求稳定。目前中高档白酒是行业的主要利润来源，低档酒市场萎缩较为明显，白酒行业中公司成长的推动力来源于产品向高端市场进军。预计未来2-3年行业增长的消费结构升级导致的吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的重要驱动因素。2005年我国白酒行业规模以上企业吨酒价格为2.09万元/吨，而2006年1-9月吨酒价格已上升到2.32万元，体现了“少喝酒、喝好酒”的发展趋势。

　　由于高端白酒对产品品牌、文化渊源、产品品质、产品价格有着全面系统的要求，缺少文化底蕴和品质保证的高端品牌的生命力通常不会持久，因此，有实力长期延续的高端品牌很可能只有贵州茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖的“国窖·1573”、全兴股份的“水井坊”等少数几个品牌上。同时，这些高端白酒管理和营销上都不断的进行改善，未来市场份额有望进一步提高。从贵州茅台、泸州老窖、五粮液前三季度的数据看，它们的收入和利润总额增长率均高于行业整体水平，在行业发展过程中赢得了更大的市场份额。高档白酒企业的定价能力较强，随着居民收入水平的上升，高档白酒的价格也相应进行调整。

　　目前，中国的葡萄酒人均年消费量约0.35升，与世界平均水平相差至少10倍，葡萄酒行业拥有广阔的市场空间。由于中国人均收入水平的提高(特别是中产阶层的发展壮大)、消费结构升级、葡萄酒作为健康饮品的价值被广泛认同等因素，葡萄酒的消费量将呈现快速增长的趋势，在酒类消费中的比例亦不断提高。过去5年，葡萄酒市场容量从43亿元增长到了102亿元，年复合增长率达到19%。葡萄酒行业面临进口葡萄酒的冲击，市场竞争较为激烈，难以简单通过提价来提高产品价格，而是通过调整产品结构使吨酒价格上升，2005年吨酒价格为2.36万元/吨，而2006年均价上升到2.8万元/吨，未来人均消费的增长和产品结构调整将是驱动行业增长的主要因素。

　　除个别庄园外，笔者认为中国短期内很难孕育出类似欧洲的追求绝对品质的葡萄酒企业，普通消费者在相当长的时间里也较难形成对品质的评判力，张裕、王朝、长城等无一不是通过品牌塑造获得消费者的认可。消费群体的不成熟决定了葡萄酒行业的壁垒更多体现在营销和品牌上，而技术与品质在未来一个阶段都不会成为竞争的重点。

　　长城、张裕、王朝三大企业占据了大半市场份额，市场占有率合计已高达52%，资产合计拥有全行业的38%，销售收入更是占到了全行业的56%，行业集中度远高于其他酒种，处于典型的寡头竞争阶段。

　　今年1-9月，我国进口葡萄酒8758万升，比去年同期增长91.1%，已超过去年全年的进口量(6074万升)，继续保持高速增长的态势。进口均价由去年同期的3.45美元/升降至2.72美元/升，降幅达到21%。洋葡萄酒逐渐用低端品种挤占国内市场。随着进口葡萄酒数量的不断增长，国内葡萄酒行业将面临越来越激烈的市场竞争压力。

　　1-9月，全国葡萄酒行业规模以上企业实现销售收入73.7亿元，同比增长26.5%，保持快速增长态势；由于葡萄酒行业的关税下降，进口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行业的竞争加剧，葡萄酒行业规模以上企业实现利润总额8.83亿元，同比增长14.77%，低于收入增长的比率。

　　贵州茅台(600519)：我国酱香型白酒的典型代表，被誉为“国酒”。扩产和提价是公司业绩增长的两大动力，定价能力明显，“量价齐升”的增长模式较为持续，同时公司将建立管理层激励制度，进一步完善公司的治理结构，提高经营效率，维持“增持”评级。

　　泸州老窖(000568)：公司拥有始建于1573年的“泸州老窖老窖池群”并连续使用至今，有着深厚的历史底蕴和品质保证。目前公司国窖系列已从培育期进入成长期，成为公司业绩增长的主要动力。鉴于其良好的成长性，维持“推荐”的投资评级。

　　五粮液(000858)：五粮液目前年总产量在23-25万吨，仅达到公司设计产能45万吨的60%左右。公司和国资委有对关联交易和治理结构进行改进的意愿，一旦获得突破，将大幅提升公司的价值。维持对五粮液“推荐”的评级。

　　张裕A(000869)：公司抓住葡萄酒产品高档化发展的趋势，继续推进产品结构的调整，随着产品结构的升级，整体价格和毛利率仍有上升空间。考虑到公司的行业龙头地位和未来几年的高速增长，维持“推荐”的评级。