新高当前PE依旧低 审视A股黄金时代

　　兴业证券研发中心　张忆东

　　周二A股市场继续强势上涨，上证综指盘中创下2195.53点的年内新高，距离2001年创下的历史高点2245点近在咫尺；深证成指盘中也创下年内新高6005.53点，距离1997年5月创下的历史高点也不不到5%。新高在望，我们需要更冷静地认识当前的A股市场，一方面避免盲目乐观，另一方面也不至于用“后视镜开车”而患上恐惧症。我们认为，目前的市场与上一次创造历史高点的时候相比，已经发生了天翻地覆的变化。目前的A股市场依然处于大发展进程的初级阶段，“黄金时代”路还很长。

　　国力增强是坚实基础

　　2006年中国GDP规模比2001年增长了84%，比1997年增长了155%。中国的和平崛起为世界瞩目。近20年来，中国社会长期稳定、经济平均保持10%的年增长，“1234”体现了中国近年来的巨大发展，

外汇储备世界第一，吸收外国直接投资世界第二，对外贸易世界第三，GDP规模世界第四。

中国经济规模已经相当于上世纪70年代末期的美国、80年代初期的日本、现在的英国和德国。股市是经济的晴雨表，但是，中国证券化率依然偏低，2006年中国银行、工商银行等超级大盘股连续上市后，证券化率仍仅有30%左右，依然远低于发达国家100%以上的水平。二战后，美国、日本股市伴随着经济增长快速发展，可以让我们期待中国国力增强给股市牛市带来的强大爆发力。A股市场的历史性大发展才刚刚开始。

　　本币升值带来热钱涌动

　　目前，中国正处于人民币升值的大时代中，正在重演日本、韩国以及亚洲其他地区货币升值期间钱潮涌动的那一幕，外汇占款因素成为我国流动性增加主要因素，外汇占款占央行总资产的比重由2002年一季度的39.66%，扩大到2006年二季度的62.31%，增加了57%。国际经验表明，本币升值所伴随的流动性泛滥是必然的趋势，紧缩政策无法根除流动性过剩的局面。本币升值所带来的流动性泛滥，推动了资产价格的急速提升，1980年～1990年期间，日元对美元升值近50%，而日本股指涨幅高达500%。

　　市场各方利益趋于一致

　　股权分置改革解决了长期禁锢中国股市发展的系统性风险，其伟大意义可以与“联产承包责任制”对于中国实体经济改革的影响相提并论。股改之后，原来国有股、法人股无法流通却享受“一股独大”的局面不复存在，随之而来的是，A股内在机制逐步完善、“经济晴雨表”的功能逐步恢复，市场化约束力量得到提高。原来相互博弈的上市公司管理层、国有大股东和中小流通股东等各方利益主体，现在利益趋于一致，开始有了提高市值的共同目标———对于民营企业大股东，企业是自己的，做大市值可以获得阳光下的利润，还可以抵御外部资本在二级市场上的收购；而国有企业做大市值的动力则是因为　“市值考核”标准。原来大股东从上市公司掏钱，现在转而向上市公司注入优质资产、整体上市，实施了整体上市的鞍钢股份前三季度净利润同比增幅达200.71%。各类股东开始高度重视管理层的努力对公司发展的重要作用，纷纷推出股权激励计划，市值考核和股权激励直接促进管理层更加注重上市公司业绩的提升。

　　价值投资理念主导市场

　　2002年之前，中国A股市场十分封闭，散户主导市场、牛市是庄股的牛市，那些没有业绩支撑、不透明的庄股一度风光无限，但最终泡沫破灭。而目前价值投资、机构投资者主导的格局已经趋于成熟。2001年底中国加入WTO后，中国资本市场逐步对外开放，和国际市场的联动性增强。随着中外合资证券公司、中外合资基金管理公司、QFII体制的推出，外资进入A股市场，把国外成熟市场的价值投资理念带入中国。与此同时，以基金为主的机构投资者队伍不断壮大，价值投资逐步被市场接受。股改之后，如果以国际标准将大股东和解冻“小非”股东算为机构投资者，则散户持有中国A股总市值的比重仅为16%左右，中国A股市场形成了以机构投资者为主导的格局。

　　大盘蓝筹获得流动性溢价

　　今年工商银行、大秦铁路等行业龙头公司上市，使得A股的行业代表性更强，大盘蓝筹股多是各个行业的龙头企业，容易享受较GDP更快的增长。伴随着A股融资能力恢复，特别是中国银行、工商银行等超级大盘蓝筹股的上市，中国A股市场的深度和广度大大增强。在当前机构投资者主导行情、市场资金充裕、投资热点多的背景下，个股流动性就成为投资者的重要投资指标，这使得投资者长期以来形成的偏好小盘股、题材股的投资风格变得落伍，而大盘蓝筹股具有良好的流动性，利于大额资金随时进出，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜。股指期货和融资融券业务都已经万事俱备只欠东风，不但如此，市场创新将加速涌现，如个股备兑权证、T+0　交易等。大篮筹股作为战略资产的稀缺性将进一步凸显，而A股市场对于增量资金的吸引力更强。

　　动态市盈率依然处于低位

　　股改后，大股东和管理层提升股权价值的驱动力充足，在经营调控与业绩释放方面具有绝对控制力，上市公司更乐于获得阳光利润，而减少以往的隐藏利润行为。长期以来，由于上市公司向大股东转移利润，导致A股净利润增速持续低于全部工业利润增长水平。而目前这种状况已经开始改变，今年A股市场上市公司令人惊喜的中报业绩和三季度业绩，反映了上市公司盈利能力的提升，也是上市公司释放利润的序幕。基于上市公司盈利能力的回升，我们认为基于2007年、2008年业绩的A股动态市盈率目前依然偏低。根据天相系统数据统计，1996年至今沪深两市市盈率(PE)和市净率(PB)的变动，可以发现，2001年6月是估值的高位，市盈率高达80多倍，市净率高达6倍多；而2005年中期是历史低位，市盈率14倍多，市净率仅仅1倍多。而目前依据2006年业绩计算的21倍左右的市盈率和不足3倍的市盈率依然处于历史低位。

　　站在历史高点之前，我们依然对A股市场保持理性的乐观，中国股市正处于黄金发展时代的初期，路还很长。

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