电力板块估值优势催生涨升行情

　　平安证券研究所

　　经过连续的上行后，大盘在相对高位出现了一定的震荡。总体来看，大盘的强势没有改变，预计仍将震荡上行。分析指数上涨的原因，以地产、金融股、钢铁等为代表的大盘蓝筹股无疑是最耀眼的，万科A、华侨城、招商银行、浦发银行、宝钢股份等个股强势上行。我们同时也看到，在大盘上行的过程中，热点出现了一定的交替，譬如钢铁和石化就后于金融股走强。显然，后市的上涨既需要前期热点的强势维持，也需要新的热点出现。我们认为，其中电力股的补涨潜力较大。

　　行业态势好于预期

　　11月22日，中电联公布了1-10月份全国电力工业生产简况，总体好于市场预期。资料显示，1-10月，全国发电量22452.01亿千瓦时，同比增长13.0%，仍维持稳步增长态势。

　　客观地说，也存在一定的不利因素，如1-10月的累计设备平均利用小时4363小时，同比降低177小时，其中水电2963小时，同比降低207小时；火电4675小时，同比减少了205小时。不过，由于新增装机仍然保持快速在增长，一定程度上抵消了利用小时下降的影响。1-10月，全国投产装机6693.75万千瓦，其中水电738.27万千瓦，火电5914.54万千瓦，与2005年基本持平，而这也是行业景气度的主要指标。

　　结合最近两个月的数据看，需求指数呈现稳中提高的态势。10月份全国发电量增速达到13.9%，明显快过前三季度平均水平，维持了9月14.4%的高增速，表明电力需求的旺盛，电力弹性系数下降幅度小于预期。

　　另外，利用率的回升也好于预期。1-9月，利用小时同比下降了182小时，因此按照此统计数据，10月份发电利用小时有所上升，明显好于预期。

　　综合看，行业景气度可能略好于预期。不过，电力需求的情况虽然好于预期，但装机增速也大于年初7500万千瓦的普遍预期。总体而言，我们认为电力景气度有望略好于预期。

　　上市公司业绩优良

　　由于第三季度处于用电高峰，一向是电力公司丰收的季度，虽然利用小时已经开始全面回落，但在电价调整、煤价稳定的作用下，电力板块仍实现了收入、毛利率、净利润的同比、环比增长。从前三季度的情况看，电力板块毛利率达到23.6%，高于去年同期的22.2%，同时净利润同比增长了13.9%。

　　由于合同电煤价格上调，火电企业二季度承受了煤价的小幅度上涨，因此二季度毛利率环比有所下降。从年度趋势看，2006年前三季度行业毛利率水平已高于去年同期水平，但仍明显低于2004年以前的水平，如桂冠电力、粤电力A、深能源A毛利率的同比反弹都超过3个百分点，国电电力、广州控股、华能国际毛利率同比反弹在1-3个百分点之间。

　　前三季度，电力板块净利润同比增幅为13.9%，基本符合预期。2004年以来，电力上市公司净利润季度同比、环比出现下滑，到2005年二季度，由于水电出力增加和电价调整，环比下滑趋势才得以转变，而同比依旧保持下滑。2006年以来，电力上市公司业绩逐步好转，三个季度同比、环比均保持了正增长。

　　我们认为，煤价虽然很难回到2003年以前的低水平，但也很难再现2004年的大幅度上涨。这是因为煤电机组的大量投产、较高的能源弹性系数、对小煤矿的整治，以及大型煤矿基地带来的产能扩张交织作用，最终结果会支撑煤价维持相对的高位，煤价波动会相对平稳，这将成为电力板块业绩相对稳定的重要因素。

　　综合分析，2006年电力板块应能轻松实现业绩增长，预计增速在10%-15%之间。由于今年是装机投产的最集中的一年，导致明年利用小时的下降幅度将超过今年，并由于新增装机带来的固定成本和三项费用的增加，可能使行业毛利率、净利率明显下降，业绩增长又将面临较大压力。总体来说，2005年行业处于业绩低点，而今年将出现较大幅度的增长。

　　估值优势明显

　　电力行业基本面相对明晰，将持续3年的利用小时下滑和可能不时出现的电价调整、煤价波动之间的相互作用构成了行业基本面的主线，行业已经失去了爆发增长的可能，因而不存在趋势投资机会。结合行业短期的盈利能力持续回升的特征和大盘不断上涨的市场因素，电力股的估值优势进一步放大，将有可能带来煤电联动后的补涨行情。

　　对幅度的估计，我们以2006年15-18倍市盈率为上限，目前多数优质电力公司市盈率在13倍左右，因此可能的行情幅度将超过20%。

　　建议投资者重点关注龙头公司。在行业前景不佳的情况下，龙头公司能较为保障的盈利，而电力可能的行情原本就带有一定的防御性，而龙头公司无疑最为适合。