蓝筹股：过程有反复目标仍远大

　　此番大盘蓝筹股行情并非简单板块轮动，而是一次理念变革

　　□ 中证投资 徐辉

　　此次市场上攻2000点与蓝筹股的价格大幅提升是分不开的。从我们测算来看，大盘蓝筹股贡献的超额上涨幅度大概在300-350点左右，也就是说，如果没有大盘股相对于大盘的超额涨幅，沪综指当前的点位应该在1650-1700点的水平上。当前很多投资者关心的是，既然蓝筹股大涨会造成指数的大涨，那么，如果未来蓝筹股出现大幅下跌怎么办？所以，现在评估大盘蓝筹股上涨原因以及它的未来前景，对于判断指数的运行将至关重要。笔者认为，大盘蓝筹股此番上涨并非简单的板块轮动，而是一次A股市场投资理念的变革，是未来市场持续上涨的主要动力。尽管过程会有曲折，但未来蓝筹股上涨空间仍相当广阔。

　　目标还远：以银行、地产为代表的大盘蓝筹股空间巨大

　　概括此次蓝筹股大涨原因，笔者认为基本面和估值变化是主要因素。一方面，基本面因素奠定基础。也就是说，蓝筹类上市公司经营状况出现逆转，导致投资者对于大盘蓝筹股未来前景趋向乐观。这为蓝筹股上涨奠定了坚实的基本面基础。另一重因素来自于投资者估值取向的变化。这个过程中，招行H股的上市是导火线。A股投资者终于看到了优质

　　周一收盘沪深300指数基于2005年盈利的市盈率为25.7倍，如果以今年中期收益折算的2006年市盈率为22.35倍，如果以今年前三季度收益折算的2006年市盈率则为21.24倍。

　　那么，这样的市盈率究竟算高还是算低呢？

　　从美股蓝筹股的长期市盈率来看，其一直维持在20到22倍的水平上，目前美国蓝筹股市盈率在21倍左右。从这个意义上看，A股蓝筹股目前处在合理估值的水平上。但是，我们必须看到的是，以目前中国企业的盈利增长水平和美国企业目前的盈利增长水平相比，可能会低估了中国企业的价值，因为二者所处的经济大环境不同，一个是9%左右的GDP增长水平，另一个经济体增长水平则在3%-5%的水平上。

　　那么，我们再看看历史上美国经济增长强劲的年份里，美股蓝筹股的定价水平，这可能有利于我们判断当前A股蓝筹股的估值状况。我们注意到，在美股“漂亮50”年代里，美国蓝筹股的平均市盈率在40倍左右，比当时平均约30%左右的盈利增长要高出33%，也就是说，当时美股蓝筹股的PEG为1.33。

　　事实上，在目前A股群体里面有部分蓝筹股也长期保持了大体25%到30%的增长，这样的企业在银行和地产股里面最多，比如招商银行、民生银行、万科，其它行业里也有，如福耀、万华等；而且我们也注意到，行业分析师们对于优质银行和地产企业未来3至5年的盈利增幅预测，也大体保持在30%左右的水平上。从这个角度来看，目前大盘蓝筹股平均21倍左右的动态市盈率还是偏低了；而优质大盘蓝筹股还有广阔的上涨空间，部分优质蓝筹股股价尽管翻番，但长远看却还处在山腰上。

　　过程不易：优质蓝筹股价伴随估值认识而逐步提升

　　尽管从长期目标来看，A股蓝筹股还远未到强调风险的时候。但我们必须同时注意到，蓝筹股价值回归并非一帆风顺。蓝筹股股价提升将伴随着投资者对于蓝筹股估值认识的深入而逐步提升。当然，可以明确的是，优质蓝筹股大幅溢价将是不可逆转的趋势。

　　首先，A股定价目前尚处于模仿阶段。在加入WTO后，证券市场的国际化在加速进行，但笔者感觉，在估值和定价的国际化方面，我们的国际化还是进行得太慢。其中一个很重要的原因在于公募基金当前的制度性缺陷，导致他们热衷于追寻短期效应，而对长期估值缺乏兴趣。宝钢、鞍钢三季度被基金大面积清仓，就很说明问题的严重性。

　　从最近的情况来看， A-H联动性加强，说明国内投资者开始被动关注境内外市场的估值差异，通过做加减法来重估优质A股。所以说A股定价尚在初级阶段，A股差异化定价才刚刚开始。

　　在这个初级过程中，除了前面所说的优质公司A股折价外，一些微利股、亏损股却在A股大幅溢价。比如，南京熊猫我们定价比香港投资者高出130%，同样的情况还有不少，如洛阳玻璃、东方航空、广州药业等等A股都高出5成以上。那么，我们是不是该反思一下，这些股票的A股是否定高了。或许，这会是国际化下一步要做的事情。

　　其次，优质股大幅溢价是不可阻挡趋势。

　　放眼未来，我们的证券市场股票定价也必定要出现差异化。不仅不同行业的评价应该体现出差别，同一行业的不同

　　境外人士在谈及A股、H股定价时，最大的感受是，在A股市场上，同一行业的市盈率好像铁板一块。具有强大竞争力的万科和其它一般地产股市盈率是差不多的，招行和其它银行股的市盈率是差不多的；但在H股市场以及海外成熟市场上，竞争力强劲的公司，市场可以给出相当高的溢价，以反映这种竞争力。比如，同一行业内，好公司至少要比差公司市盈率高出20%，部分情况下甚至50-100%。