千九关口操作策略：超预期增长催生超预期行情

　　——千九关口操作策略

　　南京证券 周旭

　　上周沪深A股市场创出5年来的新高，上证指数一度冲上1900点，虽收盘于1900之下，仍较前周上涨17点。个股分化异常明显，两市A股中仅有170只股票周涨幅超过同期上证综指，而有500只股票的周跌幅超过5%。我们认为，股指的强劲上行受到上市公司业绩超越预期增长的拉动，而这种动力目前依然存在，但盈利结构性不均衡性导致“二八现象”短期内不会消失，蓝筹权重股的估值革命推动指数上行，同时掩盖着大量估值过高品种的调整。

　　业绩预期推升股指

　　8月下旬，上证指数能够摆脱调整重归升途，重要的驱动因素在于三季度上市公司的盈利数据超出市场预期的增长：一季度全部上市公司的净利润同比还是下降12%，中期即回升到5.6%，前三季度上升到惊人的23%，仅三季度同比增长超过40%，环比增长9%。对于上市公司中期盈利增长，市场将其归因于非经常性损益大幅增长，对其盈利持续性增长仍持怀疑态度。但随着第三季度财务数据的公布，市场普遍认为上市公司业绩逐季走高的态势已基本明朗，特别是由于股改所引发的制度变革，减少了盈利漏出，同时，大量的优质资产不断注入上市公司，提升了企业盈利能力，前三个季度全部上市公司净资产收益率分别为2.05%、2.99%、3.01%，而去年前三个季度分别为2.6%、2.57%、2.1%，同比提高-21.15%、16.34%、43.3%。由此可见，一季度起上市公司的盈利能力出现向上的逆转，而这种趋势在三季度得以强化，从而坚定市场对四季度业绩增长可能继续加速的预期。

　　股改带来的另一个效应，即A股市场的波动与境外成熟股市联系越来越紧密。境外成熟

证券市场，上市公司盈利增长预期是推动股价上涨的内在动力，上世纪90年代，美国道·琼斯指数从3000点起步，经历10年牛市涨至11900点，其平均市盈率也仅由最初的14倍升至22倍，同期上市公司盈利增长260%提供了道指上涨的源源动力。以三季度财报数据统计目前A股市场的市盈率21.11倍，沪深300指数的市盈率为17.69倍，横向比较估值水平基本合理，特别是沪深300指数估值水平与香港恒生指数、美国道·琼斯指数相当，我们预计，今年上市公司全年业绩增长有望达到30%，而以三季报数据计算的市盈率仅隐含上市公司23%的盈利增长，假设目前A股市场市盈率合理，A股指数仍有7%的升幅，即上证指数有望见到2000点。因此，虽然本轮上涨已历时13周，为去年7月以来持续上涨时间最长的阶段，但基于盈利预期的上涨不同于题材性质的上升，其持续的力度可能超乎投资者的预期，上周在国企股推动下，香港恒生指数、国企指数创出历史新高，将是对A股市场起到鞭策作用。

　　“二八现象”短期难以消失

　　不可否认，上周A股市场“二八现象”尤其明显，全部A股股价平均下跌3.28%，以证监会行业分类的22个一级行业中只有金融保险业、采掘业分别上涨4.63%、1%，而纺织服装、信息技术、医药及生物制品、其他制造业跌幅均超过4%，这表明指数的上涨是少部分权重股的推动，而大部分股票被边缘化。客观地说，“二八现象”有其合理性，虽然三季度A股上市公司整体盈利增长超出预期，但盈利结构存地明显的不均衡性，钢铁、电力、交通运输及基础设施行业增长尤其显著，由此催化钢铁股、交通运输股的上扬，而纺织、医药生物等行业盈利增长缓慢，估值水平却明显偏高，上半年大幅上涨的机械制造业，由于盈利缺少惊喜，估值缺乏业绩进一步支撑。纺织服装、医药及生物制品、其他制造业市盈率水平分别为33.2倍、33.12倍、35.33倍，显著高于市场平均水平，由此引发估值水平的回归。

　　虽然上证指数是以全部沪市上市公司总市值加权计算得来，但随着工商银行、中国银行上市，上证指数权重分布日益集中，指数波动越发视权重股的“脸色”。目前工商银行、中国银行、中国石化、招商银行等沪市前10大权重股在上证指数中的权重已高达50%，而多数权重股整体估值依然合理，除中国石化A股价格高于H股外，工商银行、中国银行、招商银行A股均不同程度低于H股，上周招商银行A股虽然周涨幅高达14.69%，但与H股的折价仍达到14.33%，仅比前周缩小两个百分点，在H股牵引下，市场充裕的资金仍会继续涌向估值合理且具有稳定成长的蓝筹股，“二八现象”仍难以改变，指数漂亮的走势与操作上的茫然依然会困扰多数投资者。

　　短期来看，随着钢铁为代表的价值型股票估值“洼地”得到初步填补后，以金融、地产为代表的成长股已风生水起，而近日公布的一些数据将进一步提升

人民币升值预期，成为金融、地产股上涨的催化剂。

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