均衡配置 市场远离暴涨暴跌时代

　　交银施罗德研究总监 程义全

　　A股市场在2006年第三季度之前，充分体现了高成长、高溢价的特征，今后更加均衡的配置才是理性选择。

　　从第三季度行业国际对比的数据来看，A股的房地产、原材料、公用事业、运输等行业低于香港、美国同行业估值水平，能源、耐用消费品与服装、电信业务、汽车与汽车零部件、资本货物、家庭与个人用品、技术硬件与设备等行业与香港、美国同行业估值水平相当，而媒体、多元金融、零售、半导体与半导体生产设备、食品与主要用品零售等行业则高于香港、美国同行业估值水平。

　　得益于宏观环境的持续向好与公司治理的总体改善，上市公司2006年中期业绩出现强劲反转，金融服务、公用事业、

化工、黑色金属、有色金属合计贡献超过60%的净利润。超过八成行业的ROE出现环比增长。

　　从国内行业的市盈率与分析师预期的盈利增幅来看，估值水平与成长性呈正相关关系，市场的估值水平应该反映其预期成长性，高成长性应该赋予高估值。银行、

房地产、商业服务与供应品、医疗保健设备与服务等行业有较大的增长率，但是PE水平只略高于市场平均水平。从国内行业ROE与PB的分布来看，原材料、能源、银行、房地产、资本货物等行业有较大的ROE，但PB水平略高市场平均水平。多元金融、零售、食品与主要用品零售、家庭与个人用品等行业高的ROE对应高的PB，而媒体、软件服务、食品饮料与烟草、半导体与半导体生产设备PB高而ROE却较低，资产盈利能力不佳，估值偏高。

　　在这里最有意思的现象是：一，几乎所有的基金在面对持续稳定成长而且国际估值不贵的银行业时，都是严重低于基准配置的；二，公用事业、黑色金属、有色金属所创造的净利润和所占的市值发生了严重偏离。

　　最近的市场正在以光速纠正这种错误，而使各个价值股云集的行业正在以同样速率逼近其恰当的估值水平。以最近估值回归的钢铁行业为例，从2006年中报业绩看，该行业贡献的净利润占两个市场16.7%强，但市值只占两市9月份市值6.5%左右。因此就当时来看，回归只是一个时间问题。当然，现在的情形正在迅速往另外一个方面演变。在四季度钢铁价格仍然处于微跌的情况下，组合配置的边际效用也在迅速消失殆尽。也许我们需要再去思考一下公用事业等其他价值股群体中的核心品种，是否还没有回归其应有的价值。同时，价值股越逼近其恰当的价值，成长股的边际配置效用也就开始相对提高。

　　另外一个必须要提到的是工行上市这个划时代的事件，大多数机构投资者还没有真正重视它带来的深远影响：

　　首先，这可能意味着股票指数暴涨暴跌时代的结束。市场权重股表现将更加平稳；工行发行成功使市场的资金承受力量得到考验，而对扩容的恐惧将转化为对A股市场更强的经济代表性的期望；工行发行成功也是A股制度重建阶段性成功的标志。通过选时交易获取制度变迁中的超额利润，已经基本结束。

　　其次，工行发行意味着A股将可以更快迎来中国人寿、平安保险、中石油、中海油等一批优质蓝筹公司的登陆。这对基金配置思路将带来很大的影响，对国内基金偏好中小市值成长的配置习惯，是很大的考验。

　　第三，工行发行为金融衍生品市场等金融产品创新进一步创造基础条件。由于与股票指数期货相关的一系列交易制度与品种配套措施进一步改善了A股的投资环境，沪深300股票指数期货也更加容易促成一个更加长远的A股牛市。

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