估值结构调整催生二八现象

　　南京证券 周旭

　　本周上证指数再创5年来的新高，一周涨幅高达3.26%。但统计显示，沪深两市仅有415只个股的涨幅能够超过上证指数，比例只有三成，出现年内明显的“二八现象”。我们认为，在股改引发的估值优势逐步淡出投资者视野之后，基于盈利预期引发的估值结构性调整正逐步为市场所接受，而“二八现象”正是这种调整的表象。

　　洼地效应显现

　　出于今年初对钢铁、电力等周期性行业悲观预期，10月份以前，钢铁、电力、交通运输等行业内的股票涨幅明显滞后于大盘，成为市场的弃儿———前9个月上证指数累计升幅达到50.77%，而钢铁、电力、交通运输等指数的涨幅仅有29.5%、18.96%和32.71%。但过度的抛售也使这些板块具有了无可比拟的估值优势：以9月底市价计算，钢铁行业的平均市盈率只有6.78倍，市净率1.06倍，经过10月份的上涨，目前该板块的市盈率也仅有8.47倍，市净率1.16倍，而上证指数的市盈率已达到20.98倍，即使与沪深300指数17.39倍的市盈率相比仍具有比较优势，钢铁行业成为A股市场为数不多估值严重低于国际估值标准的行业。

　　钢铁、电力、交通运输等防御性品种的兴起，不仅是因为估值的洼地效应，行业复苏拐点的出现也成为股价上涨的催化剂。去年下半年，钢铁行业受产能过剩及铁矿石、电力价格上涨影响，行业整体步入低潮。但随着新增产能放缓及下游行业如造船、油气、大型建筑结构工程、汽车、机电设备等行业的钢铁需求依然旺盛，钢铁行业的复苏进程大大超出市场预期，今年一季度钢铁行业盈利步入低谷，二季度开始复苏，三季度盈利增长明显加快，前三个季度钢铁行业上市公司净利润率分别为3.1%、6.8%、7.53%，宝钢股份三季度实现每股收益0.27元，超过上半年0.25元水平，四季度伴随全球铁矿供应能力的增加，原料成本有望小幅回落，行业内上市公司盈利水平仍有可能继续保持较快的增长势头。同样，电力行业呈现复苏的迹象，前三个季度电力行业上市公司净利润率分别为8.67%、9.46%、10.2%，而航空运输类上市公司受益于人民币升值和油价回落，三季度扭亏为盈，S南航上半年亏损8.35亿元，三季度盈利12.88亿，出现令人惊叹的逆转。

　　此外，钢铁、港口行业也是整体上市、资产注入的热门行业。资产注入是提升企业盈利能力的捷径，今年上港集团、鞍钢、太钢不锈、本钢板材相继完成整体上市，前三季度四家企业净利润保持较快增长，与大股东注入的优质资产密切相关，周四包钢集团整体上市方案出炉，引发包钢股份涨停，即反映出市场对优质资产注入股票的青睐。

　　结构调整带来投资机会

　　今年以来，市场行情呈现出明显的板块轮动的特征，一季度领涨行业是有色金属、食品、金融、地产，5、6月份交运设备、纺织、农业板块领涨，7、8、9月份地产、金融板块再度领涨，10月以来钢铁、交通运输、机械行业涨幅居前，而热点轮换是牛市市场的重要特征，反映资金的理性投资。譬如，前期金融、地产板块受到市场追捧，当9月底地产板块动态市盈率接近30倍，短期出现估值偏高，需要通过调整等待基本面进一步催化时，估值处于低估状态钢铁、电力、交通运输行业受到三季度业绩驱动，顺势接过市场领涨的大旗，在板块轮动的反复驱动下，市场呈现不断向上趋势。我们认为，后股改时代影响热点轮换的关键因素，在于盈利预期引发估值水平变动。

　　从整体A股市场来看，由于上市公司盈利水平不断向好，上证指数虽然较9月底1750点上涨116点，但市场整体市盈率水平不升反降，以中报财务数据统计的9月底A股市盈率为22.67倍，而以三季度财务数据统计的目前A股市盈率只有20.98倍。不过，上市公司盈利结构性分化依然明显，沪深300成份股前三季度实现净利润占全部上市公司87%，蓝筹股的估值偏低，而微利股、题材股的估值依然偏高。经历5月份普涨之后，涨幅超越大盘的个股数量逐月减少，即反映出市场在进行结构性的调整，而这种调整在10月份表现尤其突出：10月份仅有304只股票涨幅超过上证指数，只有5月份的1/3，从而出现所谓“二八现象”。

　　由此，我们认为，下一阶段市场仍将围绕四季度乃至明年盈利有望出现高增长行业进行挖掘。我们可以从两种途径寻找此类股票：

　　一是成本大幅下降或需求持续拉动行业。譬如，氧化铝价格大幅回落提升电解铝上市公司盈利水平、油价回落缓解航空运输企业、化工、化纤企业的成本压力、铁矿石供给能力增加将提高钢铁企业谈判砝码、国家电网建设加快将促进电力设备行业需求等，这些行业内的优势企业值得关注，如宝钢股份、云铝股份、广东榕泰、特变电工等。

　　二是通过资产注入方式提升企业盈利能力。如大亚科技大股东大亚集团股改中承诺将其持有的3个人造板公司各75%的股权注入大亚科技，大亚科技将形成完整的木业产业链，产生整合效应，公司前三季度净利润同比增长113.02%，环比增长44.16%，盈利增长具有可持续性，三季度得到包括汇丰投资、天元基金、中信经典、光大证券等在内的众多机构投资者大幅增持。与之类似还有太原重工、桂冠电力、顺鑫农业、大秦铁路等。