银行股飞龙在天 工行引领后市

　　近期银行股的走势很大程度上都是依赖招行H股带来的股价重估拉动，深发展股改方案如果通过，将成为短期内的市场利好，后期走势将主要依赖于工行的上市。

　　西南证券 杨春

　　银行股自9月初开始了一轮快速上涨行情，并不断创下历史新高。过去30天中，招行(600036.SH)、浦发(600000.SH)、民生(600016.SH)、深发展(000001.SZ)、华夏(600015.SH)、中行(601988.SH)的涨幅分别达到：23%、27.4%、39.3%、23.1%、16.3%、2.5%。

　　究其缘由，引导银行股持续走强的原因大致包括以下几点：

　　1.行业景气度上升

　　随着四大银行的上市时间表的稳步推进，我国银行业自2001年开始经营战略转型、风险调控和资本约束下的可持续发展等系列改革成果开始凸显，银行业的盈利能力和抗风险能力有了较大的提升。根据上市银行中期报告数据，上市银行的资产和净利润平均增长率为：19.9%、46.5%，不良贷款率和损失准备金拨备覆盖率分别为：3.44%、99.7%，均好于同期全国

商业银行平均水平。其中，招行、浦发和民生三家银行，在保持净利润增长率在30%的同时，不良贷款率仅为2.29%、1.82%、1.19%，贷款损失准备金拨备覆盖率则分别达到了123%、158%和117%。

　　国内银行业从传统增长模式“信贷扩张——资本约束——再融资——新一轮信贷扩张”进入了“传统业务、

零售业务、中间业务、混业经营”并存，“稳定储蓄资金来源——低资金成本——高质量资产——稳定利润增长”的成长周期。借助国内经济增长带来的旺盛的资金需求市场和加息调控下带来的稳定的信贷利差空间，以及业务更趋优化和中间业务收入即将呈现的暴发性增长，银行业正处于良性成长阶段，预测未来两年净利润的平均增长率约为25%左右。

　　2.估值标准提升引发板块整体上扬

　　在以前的银行股估值标准中，参考纽约股市存贷款银行平均市盈率14%的标准，结合我国GDP和CPI增速，业界基本选取的PE和PB的标准为15倍和2倍。招商银行作为国内股份制银行中的龙头公司，其股票的定价一直处于行业内定价区间的偏高区域，06年中报，其PE和PB值分别为20.25倍和2.89倍，均高居银行股榜首。同期，同质股票浦发和民生的PE值仅为12.13倍、12.82倍，PB值为2.27倍、2.68倍。

　　自9月2日招股说明书公布以来，受招行H股(3968.HK)定价刺激，不仅带动其A股股价上扬，同时市场拉动效应引发了国内银行股板块整体估值空间上升。截至10月12日，浦发、民生、华夏和深发展的动态PE分别较中期报告上升了2.84倍、4.66倍、0.14倍、2.38倍。

　　其中主要原因包括，一方面，在良好的宏观经济发展趋势下，国有银行改制成绩受到投资者认同，国际投资者对内地银行业发展持乐观态度；另一方面，对人民币升值预期进一步加强了国内银行股的吸引力。受国际投资者的追捧，招行H股股价打破了国内银行股(或者说股份制银行股)的传统定价标准的猜想。如果按照18-20倍PE估值标准，优质的浦发和民生的股价均具有较大的上升空间。因此，国内投资者开始重新评估A股市场银行股的投资价值。

　　资料来源：天相、公司报告、西南证券

　　3.其他因素

　　股改因素。上交所9月27日发出通知，对有关股改公司的股票简称做出调整，“G”股标志成为历史。这意味着，市场中尚未进行股改公司的股改日程进入了倒计时阶段。银行股中唯一未完成股改计划的深发展(000001.SZ)成为市场资金的热捧对象。

　　再融资计划。年末，随着民生银行定向增发35亿股、浦发银行增发7亿新股等再融资计划地实现，将有助于两行突破资本金约束的瓶颈，为未来几年的可持续发展提供坚实的资本基础。

　　金融股指期货因素。受年底股指期货上市交易的刺激，使得银行股身价提升。

　　此外，在当前市场走势中，笔者希望关注：不同规模和不同所有制银行表现差异的问题。

　　在对银行股股价评估的过程中，应区分考虑国有银行和股份制银行。通过目前的市场走势可以看到，在当前银行板块整体和其他各股份制银行股上升的同时，中行(601988.SH)保持着沉寂的市场身影，没有跟随其他股份制银行股上涨。自9月1日至10月12日，股价波动率仅为0.06，股价最高增幅不过6.8%，但仅维持两天后，即回落至3.4元以下，阻力线力量明显。

　　其中，因为国有银行在经营体制、管理体制和盈利特征等方面的特殊性，与股份制银行有较大的差别。国有银行历史遗留的质量包袱、庞大的机构和资产规模，使得国有银行在公司治理结构和管理流程再造的进程上，较股份制银行滞重。目前，在资本营运效率和风险管理水平均有待提高的状态下，国有银行的资产质量(不良贷款率、贷款损失准备金拨备覆盖率)、利润增长空间(净利差、净利润增幅)上较股份制银行均有较大的差距。据2006年中期报告，中行净利差水平较其他五家上市银行平均水平低0.16个百分点，而不良贷款率较其他五家上市银行平均水平高0.9个百分点，拨备覆盖率较其他五家上市银行平均水平低20个百分点。

　　而在即将到来的工行A+H上市定价中，也可发现其中包含着更多的四大银行的特有因素。其主要参考的基准值，仍然是同样具有市场规模优势和政府信用支持的建行和中行的定价标准。

　　工行上市将带领后市走势

　　近期银行股的走势很大程度上都是依赖招行H股带来的股价重估拉动，考虑到目前招行的动态PE和PB达26.95倍、2.77倍；民生动态PE和PB达17.48倍、3.65倍；浦发动态PE和PB达14.97倍和2.81倍，从股价估值空间可知，A股市场已经基本消化掉招行H股刺激，股价调整已经基本到位。

　　深发展的关键在于股改方案能否顺利通过，如果通过，将成为短期内的市场利好。

　　在利好兑现后预计近期短炒资金会撤出，这或将会对银行板块后续市场走势造成负面影响。但是，不排除3季度公告优异业绩带来的刺激，将对市场造成一定的拉动。

　　因此，后期银行股板块的走势将主要依赖于工行的上市。

　　短期而言，从发行规模和资金需求缺口看，工行上市会对现有银行股乃至整个市场带来一定的压力，但同时应该看到，目前以保险和基金为代表的机构投资者和QFII投资者手中充裕的资金支持。根据

中行上市经验数据，仅从市场容量考虑，可以估计工行上市对其他银行股的影响不大。

　　若从长期看，作为A股市场中最大的板块，工行上市将意味着银行板块具有了完全的行业代表性，将具有重要的战略地位。同时，随着年末银行股的配置价值在股指期货等金融衍生品中得以体现，这将有助于银行板块的长期走势。

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