短线冲高后 面临调整压力

　　平安证券综合研究所　李先明

　　对于短期市场的表现，我们认为市场仍然有一定的反弹动能，并且在中国经济高速增长、人民币保持强势的大前提下，我们对A股市场长期的表现同样乐观。但对于第四季度，我们认为市场将受到以下几个方面因素的影响而面临较大的估值压力：宏观调控的实质性影响；扩容，尤其是一些对新增资金缺乏吸引力公司IPO所对市场带来的资金“净挤出”压力；融资融券、股指期货推出将加大绩差股的价值回归压力；获利回吐的压力。

　　宏观调控力度加强

　　今年上半年，我国固定资产投资同比增长31.3%，为2004年8月份以来的最高。虽然7月份固定资产投资增速有所回落，但仍然达到了27.4%。同时，上半年信贷增长速度创下2004年8月份以来的最高记录。7月份的贷款增速依然不减，同比多增了2032亿元。1-7月份的新增贷款已达央行确定的全年新增贷款目标总量的94%。

　　投资、信贷的快速增长，加重了管理层对我国经济过热的担忧，在采取了包括上调贷款利率、上调存款

　　我们认为，随着相关的调控正常逐步进入实质性操作阶段，前期出台的一系列宏观调控政策对整体经济以及上市公司的实质性影响，将在三季度以及更长一段时期逐步得到体现。尤其对于受宏观调控压力最大的房地产、机械等行业，其中长期所面临的业绩压力和风险不容忽视。

　　同时，对于那些负债比率较高的公司，上调贷款利率同样加重其经营成本，给相关公司带来的经营压力，也需要投资者谨慎。

　　扩容压力有增无减

　　自6月5日恢复新股发行至今，两市合计已有24家新股发行，合计募集资金达505.37亿元。在工商银行、中国人寿等大盘股均有计划在不久的将来登陆A股市场的情况下，我们预期未来一段时期内，市场所面临的扩容压力都不会小。同时，目前不少上市公司的再融资意愿也非常强烈。统计显示，自5月份至今，已实施和计划定向增发的A股公司超过100家，计划融资规模则超过了1000亿元，而2003、2004年A股市场的再融资总和，也只有777亿元。

　　在目前市场整体的估值已处于相对高位，部分公司的股价已透支其基本面，主要依靠资金的推动来维持高股价的情况下，扩容给市场带来的资金分流，以及对高估值个股所带来的压力，都值得投资者在后续市场中高度谨慎。前期市场“闻扩容色变”的表现，也显示投资者的信心依然脆弱。在此情况下，未来可能出台的任何负面消息，对市场的影响都有可能因为市场的悲观而被过度放大。

　　质差股估值压力加大

　　新加坡交易所自9月5日起正式推出以新华富时中国A50股指数为标的的股指期货产品，而中国金融期货交易所的正式挂牌，也显示国内市场的股指期货产品也即将推出。另外，对于市场关注已久的融资融券业务，目前也已经进入最后的准备阶段。理论上，股指期货和融资融券的推出在活跃市场和增加市场资金供给方面，意义积极，对维护市场短期的稳定和活跃，也会起到积极作用。但需要提醒投资者注意的是，股指期货和融资融券在提高投资者的杠杠收益，活跃市场的同时，同样会加大市场的波动风险。

　　更为重要的是，股指期货和融资融券的推出，意味着做空机制即将引入A股市场。长期来看，做空机制的引入，对于有效改变目前A股市场单边市的局面，为投资者在调整市场中仍有机会赚钱提供了可能，但在目前A股市场的股价结构调整尚未结束，部分品种的估值仍然偏高的情况下，股指期货的推出，将不可避免会加重A股市场上高估值品种以及绩差品种的价值回归压力，尤其未来新股发行的增多以及市场退出机制的逐步完善，都将使得绩差股和高估值品种所面临的回归压力仍然沉重。

　　“改错行情”能走多远？

　　在前阶段市场的持续上涨明显提升了投资者账面收益的情况下，随着年末的逐步临近，部分高账面收益的投资者将面临较为强烈的套现欲望，使得第四季度市场所面临的获利回吐压力同样沉重。

　　同时A股市场始自5月份的调整在沉重打击投资者信心的同时，同样对机构投资者的操作策略产生影响。因此，前期表现出色的机构重仓品种在近期重新走出凌厉上涨行情，很容易让人联想到仅仅是部分机构投资者在改变对下阶段市场的乐观看法后的一种“改错行情”：8月份以来机构重仓品种的再度活跃，很有可能将是部分机构投资者为未来可能出现的套利行为腾出足够的空间。

　　综合来看，我们认为：股指始自1541点的第5浪上升行情还没有完结。理论上，短期指数仍然有对前期高点1757点发起冲击，甚至创出阶段新高的可能，但整体来看，市场构筑阶段性顶部的趋势已经越来越明显，尤其对于第四季度市场所可能面临的调整压力，需要投资者高度谨慎。