零售行业：持续增长趋势得以确认

　　未来几年中国经济平稳发展的良好预期以及08年的奥运会和2010年的世博会等因素，使得零售行业平稳增长的趋势被确认。同时龙头公司通过购并、持续扩张和不断提升管理水平等方式仍将维持高速增长。

　　广发证券 欧亚菲

　　批发零售总额稳步增长

　　在2月份消费增长出现短暂的下滑后，3-5月份批发零售贸易业的同比增长率逐步回升，超过05年3-5月份约12%的同比增长率，平均达到13.5%。在1月份和5月份分别取得了15.7%和14.1%的增长率，比平常的增长率分别高了约2.2和0.6个百分点,表明国内零售行业的节假日特征明显。

　　同时全国居民消费价格总指数和36个大中城市居民消费价格指数在同样经历过2月份的小幅下滑后，逐步回升。国家统计局邱晓华在近期的讲话中，认为下半年CPI指数将不再是温和上涨，而是出现加速上涨的趋势，在CPI指数加速上涨的趋势下，社会批发零售贸易业的零售总额的增长趋势将得到延续。消费者信心指数保持平稳，但消费者满意指数呈下降趋势。

　　在人均GDP超过1000美元以后，消费结构升级显著加快。根据钱纳里等的标准结构，在人均GNP超过1000美元以后，食品和衣着类等生存型消费比重下降，发展享受型消费比重迅速上升。基于此，我们认为消费者将更多在大型综合超市采购日常消费品和食品，同时更加倾向于去百货店和专卖店购买高档商品，以获取更高的服务质量。

　　城市化进程驱动综合超市快速发展

　　零售业的发展与城市化进程密切相关。而国内的城市化进程，不仅仅体现为中小城市大型化、大型城市远郊化，更重要的是正在实施的新农村建设，将加快农村城镇化的发展进程。在城市化的过程中城市人口剧增，同时居民收入也将逐步提高，而这些将为零售企业规模扩张提供充足的购买力。通过政府政策推动以及近二十年来民工潮的大部分后代已经成年，并习惯城市生活方式的巨大人口数量推动下，我国目前已进入城市化加速发展时期，预计每年新增城市人口将在1.5亿左右，按照城市居民的人均消费水平推算，每年可增加消费需求约1500亿元。城市化的生活方式必将拉动通过零售渠道进行的基础性消费，从而拉动相关消费品行业和零售业的发展。

　　消费习惯的改变也将使得消费者更多的选择大型综合超市。具体的消费习惯的改变体现在两个方面，其一是随着购买力的提高，消费者越来越希望能实现一次性购足，而大型综合超市正满足了消费者一次性购足的需求；其二是消费者对于食品的安全性要求提高。我国居民收入中将近一半的比例花费在食品消费上，而食品是大型综合超市销售的主要商品，在安全性上，虽然近几年也不断有大型综合超市爆出

食品安全丑闻，但总体而言，政府对大型综合超市的监管以及零售商内部的质量控制保证体系，都使得大型综合超市更加容易获得消费者的信赖。同时大型综合超市的商品比农贸市场更有质量保证，价格比标准超市更便宜，符合消费者物美价廉的标准，因此不断抢占农贸市场，菜市场及普通超市的市场份额，从而实现未来几年规模的不断扩张。

　　国内目前全国性布点的大型综合超市公司主要有家乐福、沃尔玛、易初莲花、乐购、麦德龙、世纪联华、华联综超。在2002-2005年期间，各大公司的门店数量均实现了2倍以上的增长，同时各公司均高调宣布了自身的开店计划。家乐福计划加大在中国的投资力度，而沃尔玛计划新开13家店面，联华超市旗下的世纪联华计划新开20家门店，而华联综超计划新开10家门店。

　　行业投资策略

　　全球20家顶尖零售商中的9个已进入了中国，而其他也在蓄势待发。与此同时，兼并与收购正在成为国内零售业的热点。但目前来看，低效率的供应链和分销体系；较高的员工流动率和人力资源管理成本；收购与兼并带来的一系列问题；提高品牌资产和日益下降的消费者忠诚度之间的反差等四大问题仍然是制约国内大部分零售商提高业绩的关键因素。相对而言，行业内的龙头在资金和品牌上的吸引力更加有助于他们解决这些问题，我们建议投资者在关注零售商的网点扩张能力的同时，更加关注其发展定位以及解决以上问题的能力。

　　重点公司

　　王府井(600859)

　　由于王府井原大股东是香港上市公司，为避免两地监管和股东利益之间的冲突，王府井的股权转让给北京市京联发投资管理中心。公司股权如期转让使得公司如期进入股改程序。但公司在7月6日才披露股改说明书及相关文件，且不能如期披露则取消本次股改动议，表明公司的股改方案并非单纯送股这么简单，当中可能涉及其他更为复杂的操作方法，如资产注入、进一步的股权转让等。但不管公司最终推出怎样的股改方案，以及是否最终会取消本次股改动议，公司长期向好的趋势已经确认。

　　公司通过组织化程度的提升提高门店经营质量，主要的措施包括实施门店生命周期管理、推动以集中采购为核心的新型供应链关系、将2006年确定为王府井百货的“管理年”、加大IT系统和人力资源培养力度等；通过收购兼并和自建并举方式实现门店规模扩张以推动企业外生增长。同时在国内百货业中只有王府井和百盛是真正意义上实现了全国扩张的百货公司，由于百盛管理体制上的灵活性使得其发展速度远远超过王府井。但在王府井顺利完成股改以及相应的管理层激励之后，王府井非常有可能成为第二个百盛。

　　由于公司出售王府井大厦获取了投资收益，我们调高06年每股收益至0.35元，同时维持07-08年的每股收益0.40和0.47的预测。鉴于公司已经进入股改，我们建议投资者密切关注公司股改方案，同时从基本面角度，我们认为公司长期向好的趋势已经确认，维持公司16元的目标价格。

　　百联股份(600631)

　　通过出售华联超市股权和百联集团撤销百货事业部及购物中心事业部，并将人员业务整合进入百联股份，集团对公司的定位已经明确为整合集团百货和购物中心资产的平台。基于此，未来友谊股份下辖的2个百货店和2个购物中心、集团目前持有的第一八佰伴35%的股权以及目前放在集团的重庆、哈尔滨、沈阳和上海真北路的合计建筑面积在60万平方米左右的购物中心项目都将陆续注入股份公司。按05年业绩计算，友谊股份下辖的2个百货店和购物中心、第一八佰伴35%的股权就将产生9822万元的净利润贡献。

　　对于跨区域发展，公司将重点考虑通过兼并收购、合作开发等方式在长三角地区、省会城市以及经济发达的二线城市进行发展。同时以百联品牌发展购物中心业务，对于购物中心业务发展公司采取了自建和租赁相结合的方式，为了减轻股份公司的经营压力，对于培育期的购物中心项目采取了由集团开发，待成熟后注入股份公司的方式。

　　目前的百货店均采取了联营方式，虽然有利于降低库存风险，但却导致毛利率水平无法提升。基于此，公司在未来将大力发展以买断经营为主，发展自有品牌和总代理为辅的经营方式。在购物中心业务发展模式上公司也进行了探索，采取了租金+扣点方式，短期来看，可能牺牲了部分租金，但长期来看将带来更高的毛利水平。公司在年内将为连锁经营完成经营技术和流程方面的准备，主要包括以统一采购、客户关系管理为核心的IT系统的开发、连锁经营管理流程重组等。

　　我们初步预计06-07年EPS为0.25、0.31，对应的PE为33和26。公司未来的定位于购物中心和连锁百货发展，而购物中心项目将在未来2-3年内陆续放入公司，将给公司带来长期稳定的收益，同时公司前期投入的资产也产生大量的资产增值，因而我们认为给予06年40倍PE较为合适，目标价格上调至10元。

　　友谊股份(600827)

　　联华超市的发展重点转向大卖场和便利店。截止到2005年底，大卖场和便利店占公司销售收入的比例分别为50%和10.3%，同时标准超市销售收入占比从04年的45.6%缩小至39.4%。大卖场和便利店的门店数量同比分别增长了51.65%和31.31%，而同期标准超市门店数量同比增长仅为13.92%。公司06年计划新开20家经营面积在1.5万平方米以上的综合超市，同时通过特许加盟方式发展约470家便利店。根据中国连锁经营协会的调查，便利店的毛利率为18.3%,而大卖场和标准超市的毛利率大概在12%左右。通过向一大一小两头发展，同时积极对标准超市进行转型，我们预计联华超市的经营业绩将出现恢复性增长，从而带来友谊股份业绩的增长。

　　品牌连锁建材超市必须经历一个漫长的消费习惯培养期，才能获得经营业绩的改善。为了取得网点扩张与经营业绩之间的平衡，公司将放弃全国布点的想法，而转而采取重点发展已进入城市网点布局，即积极提高网点集中度，以减少物流成本和避免大范围进行市场培育。同过集中网点布局，我们预计好美家的业绩将呈现稳步增长的态势。

　　从百联集团出售华联超市股权来看，公司的百货和购物中心业务在适当的时间，同样会退出，但以市场化方式退出将带给公司一次性投资收益，这也将大大增厚公司的每股收益。

　　公司06-08年预测EPS为0.35、0.42、0.51元，对应的PE为26、22和18，低于市场平均估值水平。建议积极买入，目标价格为12元，对应现行股价有约30%以上的涨幅。

　　广州友谊(000987)

　　公司股价目前已经接近我们此前给出的12.5元的目标价，主要缘于整个零售板块估值水平的提升。我们认为公司优异的管理能力可以弥补公司06年成长的相对不足。鉴于公司新开门店的不确定性，我们维持前期的目标价格。我们仍认为06年公司业绩增长主要来源于老店的内生增长、正佳店进入成熟期后给公司带来的盈利贡献。2006年之后增长主要来自于新开门店和与广百股份整合的预期。

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