在紧缩基调下适当降温

　　当前全球经济高速增长，国家之间的宏观经济政策协调联动程度在提高。从国内经济指标看, 宏观经济热度不减，行业景气分化。未来的政策紧缩基调已经奠定，力度将适度选择。

　　国盛证券 李飞

　　一、全球协调联动抗击通胀

　　当前全球经济高速增长，国家之间的宏观经济政策协调联动程度在提高。在05年全球经济增长强劲，由于过分充裕的流动性造成资本市场强盛表现的同时也提高了通胀风险。进入06年上半年，由于投资人风险偏好态度的突然降低和获利了结心态，卖出大量股票性资产，全球权益类产品市场，特别是新兴国家市场长期集聚的风险得到了集中释放；大宗原材料商品价格也在开始在年初冲高后大幅回落；固定收益类品种在美元基准利率逐渐抬高以及汇率波动扩大下也走势疲软，致使全球资本市场估值中枢显著下移。

　　国际

货币基金组织(IMF)预测06年全球经济增长仍将高速增长，虽然对07年全球主要经济体发展速度将放缓，但是仍位于近年来的较高水平。

　　美欧日在政策上的联动性在提高，各国在政策上相互协调性在提高，加息抵御通胀。美联储自2004年以来连续17次提高联邦基准利率；欧洲央行(ECB)在05年进入加息周期，并在今年6月第三次加息至2.75%；而日本央行(BOJ)过去几年为帮助银行业摆脱困境而维持零利率政策同时大量回收市场流动性。但是随着经济复苏，自去年年末以来日本的消费者价格指数开始稳步回升。这一切都使得日本央行未来政策更加依赖于经济数据表现。日本5月核心消费者物价稳定上扬，而失业率也降至8年以来的低点，这更加巩固了日本央行将于本月启动加息的预期。

　　二、宏观经济热度不减，行业景气分化

　　今年以来经济增速依旧很快，预期中的减速丝毫不见端倪。进入今年二季度陆续发布的一系列宏观数据强烈显示经济热度不减反升。价格指标中CPI继续加速攀升，投入和出厂PPI均出现反弹；工业企业增加值和利润增速较快，在较强的盈利预期下投资增速两年以来又再次站在30%之上。一季度GDP增幅达到了10.2%,单季增幅是96年以来最高。

　　1、价格指标中CPI下半年存在加速上行可能

　　自05年以来表现一向温和的居民消费价格指数(CPI)进入二季度后呈稳步攀升态势。主要原因是受到非食品价格和服务类项目价格上涨加快的影响。政府上调资源和公用事业价格对CPI的影响也开始显现，建材、车用燃料、交通费以及水、电及燃料价格上涨势头显现。M2的持续高位将从货币供应角度上提升整体物价水平，而原材料投入成本增高的压力也迫使部分制造企业形成价格同盟，稳定产品价格，因此我们判断下半年CPI将稳步上行，通胀潜在风险依旧存在。

　　我们认为CPI水平受到众多因素影响，但是其中一个核心影响因素是货币供应量。由于货币供应受到政策传导机制的影响，其对物价水平的影响将有滞后效应。

　　而影响CPI另一个重要因素就是工业品出厂价格指数(PPI)。PPI从04年中期高点后一直处于下降通道。但是今年5月份的PPI同比较去年同月上涨2.4%，工业出厂价格自去年8月来月度数据首次出现了反弹。

　　2、工业生产增长较快，企业盈利信心提升

　　作为国民经济先行指标之一的工业增加值指标在今年头五个月保持良好增长。1-5月份全国规模以上工业企业完成增加值7060亿元，同比增长17.9%。工业企业产品销售率为97.75%，同比提高0.22个百分点。工业企业共实现出口交货值4755亿元，同比增长23.0%。1-5月份累计，全国规模以上工业企业完成增加值31748亿元，同比增长17.0%。5月工业增加值增速均比4月和去年同期高出1.3个百分点，也是近5年以来5月份的最高值。

　　企业景气指标总体上保持稳中微落。06年Q1企业景气达到了131.50，较去年Q4略有下滑。自05年以来随着中国经济外向依赖性增强，外贸在国民经济中重要性日益显现。企业景气与GDP之间关联性出现背离。目前看，行业景气有所分化：采矿业依旧在160区域高位运行，但是景气程度出现下降；而反映消费的商品零售以及社会服务景气指数增速加快，将对提高第三产业在整个国民经济中的地位大有好处；制造业景气低密,但是随着国务院鼓励设备类制造业自主创新政策的出台,我们认为在下半年会对制造业乃至真个工业景气状况一定改善。

　　虽然上市公司今年Q1整体每股收益较往年有所下滑，但是企业对06年全年盈利预期普遍保持乐观态度，根据国家发改委4月对全国1万家工业企业调查显示预计全年利润增加至少10%以上的企业占80%。

　　在良好的收益前景下，今年至今信贷投放一直很高，而投资增速也稳中有升，5月固定资产投资一举突破30%关口，又回到04年经济过热时的投资下限水平。在盈利预期、信贷膨胀、投资增长和外贸顺差较高的市场环境下，推动了工业增加值的增长。观察经过季节调整工业增加值数据发现，今年以来该系列较去年平均水平有约1.5%左右的抬升，因此我们认为06年GDP增幅将在去年基础上略有增加，同时考虑后续紧缩政策的影响，我们认为06年全年GDP增速将达到10.1%。

　　3、未来的政策紧缩基调已经奠定

　　随着1季度信贷和投资增幅的过快增长，央行已经在4月和6月连续出台紧缩政策。2006年4月28日起央行上调金融机构贷款基准利率27个基点。但是经济主要特征是“高增长、低通胀、宽货币、宽信贷”。

　　但是升息后5月份数据依旧没有改观，当月广义货币余额M2与人民币贷款余额分别增长19.1%和16%。06年前5个月的信贷投放已达到1.8万亿元，显示出银行放贷动力依然很足。央行加大公开市场操作回收资金，同时合理引导货币市场利率上行；并且对一些放贷大户前后展开了各1000亿元的定向票据。但是5月数据显示该措施市场效果并不显著，本着从“微调和预调”政策导向，适时地纠正信贷增长导致的经济过热，央行在6月中旬决定从7月5日提高商业银行存款准备金率0.5个百分点进一步紧缩。

　　与2003年开始上一轮宏观调控有所不同的是本次经济过热有几大不同特征：1、货币金融的迅猛增高带动了实体经济的过热。使得货币和投资遥相呼应；而03年主要是由于钢铁等部分行业固定资产过猛。2、配合新的十一五计划所产生的周期性的投资增加；地方政府在拉高投资起了关键作用，03年由于企业在盈利爆发性增长的内生性动机明显；3、外部环境不同，

人民币升值进程中对外来资金对国内市场流动性的泛滥推波助燃。

　　三、下半年宏观经济仍将高速增长

　　展望下半年，我们认为宏观经济仍然保持高速增长，政策着重于为宏观经济适当降温，遏制严重通胀发生，改善经济中出现的结构性失衡现象，尽可能延长本次经济景气周期，防止出现大起大落，严格避免出现硬着陆。

　　下半年可能出台的具体政策措施上，我们认为央行将以数量和价格性调控措施并举，同时也要充分发挥行政干预立竿见影功效。我们认为在央行在提高贷款利率和存款准备金率后会在6～7月继续对发行某些信贷大户发行定向票据，并结合市场状况控制公开市场操作规模；在进入秋季后如果政策效果依旧不佳，不排除央行再次提升贷款利率或者准备金率以加大紧缩，但是我们认为央行将很难采取提高存款利率来抑制流动性和通。一是，提高存款利率必将造成居民储蓄进一步提高，挤压内需，不符合内需带动经济发展的政策思路；二是储蓄增加，银行存贷差将进一步放大，流动性管理更加困难，而且也会分流股市资金，不利于发展资本市场的资金导向；三是目前央行的多重政策目标也影响了其政策的独立性。

　　人民币升值虽然是大势所趋，但是为了降低国内信贷规模而主动性加快人民币升值步伐，也有驳于发挥市场供求在

人民币汇率形成中的基础性作用。但是我们认为下半年人民币市场主导下在将有3%左右的升值空间，这样将减少外汇占款对基础货币的压力，从而使内外部经济趋于均衡。

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