广州万隆：中石化股改静默后的玄机

　　提要：中国石化曾一度做为股改的风向标而备受关注，然而随着原定股改的最后期限已过，将近80%的上市公司完成股改的情况下，中国石化反而走出了公众的视野，开始静默起来。中国石化的股改进程为何如此缓慢？

　　庞大的市值、同时具有A股与H股、复杂的股权结构、众多的上市子公司，诸多股改中所遇到的难题都几乎能在中国石化身上找到，中国石化也俨然成为股改推进过程中最大的一 个“堡垒”。这就是中国石化至今股改传闻不断，然而却迟迟没有动静的主要原因。

　　按照上交所前一段时间向部分尚未进入股改程序的上市公司发出了《关于全力推进股权分置改革的紧急通知》，要求其报送股改日程安排或对迟迟不能进入股改的原因做出说明。同时，上交所亦明确提出要求，将股改最后期限定在6月30日。而目前最后期限已过，中国石化这只备受关注的指标股却没有任何响动，其后隐藏着怎样的玄机呢？

　　一，中石化股改为什么一直保持缄默

　　中国石化曾一度做为股改的风向标而备受关注，然而随着原定股改的最后期限已过，将近80%的上市公司完成股改的情况下，中国石化反而走出了公众的视野，开始静默起来。中国石化的股改进程为何如此缓慢？

　　我们认为，一，完成股改程序的上市公司目前已经超过80%，在这样的情况下，中国石化延迟股改对市场的影响较小。而随着中国银行的上市，也客观上减轻了对中国石化的关注度。中国石化股改做为中国证券市场股改进程中最重要一环的效用在减少。这客观上为中国石化延缓股改进程提供了外部环境。二，中国石化迟迟不能股改，主要是因为其股改受制于下属上市公司的整合进程，而这批上市公司整合的复杂度和难度都不小。

　　那么，中国石化可能以何种方式来完成对下属子公司的整合和股改呢？

　　二，中石化整合下属子公司的几种方案

　　要想判断中国石化将以何种方式来完成对下属子公司的整合和股改，先必须要了解其完成整合的几种方式和可行性。中国石化目前可能通过现金收购、换股、其大股东支付对价等方式来完成对下属子公司的整合和股改，这样从理论上不会损害上市公司H股股东的利益，进而能够顺利的完成自身股改。

　　现金收购的方式是指中国石化按照目前的市场情况，以市场价来购买下属子公司的所有流通股权，从而完成下属上市公司退市的过程。但是在目前上海石化、石练化等股价高企的情况下，这种收购成本不小，这就是问题所在。

　　换股的方式则较为复杂，如对于上海石化来说，就是把1股上海石化股价等价折成n股中石化股票。由于A股换股之后，中石化还要股改，要送股，复权之后的涨幅就是补贴给上海石化A股的溢价，但溢价幅度具有不确定性。

　　而大股东支付对价，则是由中国石化的大股东中国石油化工集团公司直接以现金或者以其它的方式作为对价支付给中国石化下属的几家子公司的流通股东作为股改对价。根据我们的判断，中国石化对下属子公司的整合应该有一个全盘的计划，回购退市应该是最终的方向，那么执行这种方式的可能性较小。

　　另外，不同的下属子公司，中国石化可能采取不同的方式来完成整合，如上海石化由于股本规模大，现金回购成本高，则可能以换股的方式来完成整合，而石炼化则可能现金收购，武汉石油等则可能会通过卖壳来完成整合。

　　三，股改过程中的主要难点

　　从目前的情况来看，中国石化股改和其对下属上市公司的整合必然联系在一起。估计按照其全盘化的考虑，一般是先完成对下属子公司的整合或者股改，然后才完成自身的股改，或者至少能够同时提出。

　　但是这样做的难度在于，如何在市场的预期之中做到出其不意，尽量减少私有化或者换股收购的成本，这对中国石化是一个不得不做的难题。如5家公司整合的核心是上海石化,而上海石化由于有高达7.2亿股A股和23.3亿股H股,按照目前的股价,收购金额将超过中石化董事会的决策权限。不过，虚晃一枪之后的出其不意并非是不可能的事情，凭借着强大的政策背景，不按正常程序出牌成为中国石化出其不意的可能。事实上，在2月份私有化旗下4家A股上市子公司即是中国石化在市场预期之内的突然一击。

　　当然暂时先放弃对下属子公司的整合，先完成股改也不是不可能的事情。但是这样做的结果，可能会打乱其整合的全盘计划，加上成品油定价机制改革正在进行，也可能使其随时失去整合的最有利时机。

　　四，中石化整合过程对市场的具体影响

　　总体上，我们认为中国石化的整合和股改将会采取一种出其不意的方法，在一个大家都基本淡忘的时间和下属几家上市公司股价较低的情况下来进行子公司的私有化，完成对下属公司的回购。如果不存在这样的机会，则中国石化也可能推后私有化的进程，而改用其大股东代为支付对价给下属子公司的股东。这样即可以不损害上市公司H股东的利益，又可以顺利完成下属子公司和本身的股改，至于私有化的时机，可能再行选择。但是后者的可能性较小。

　　如果在股改之前完成私有化，则下属几家上市公司石练化、上海石化等就可能发生异动，值得关注；但是如果采取大股东送现金的方式，则这几家上市公司最近的股价表现可能会欠佳。

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