货币造牛 股市上升趋势不会改变

　　【作者：卫保川】

　　○ 本轮牛市产生是对“股价最本质上是货币现象”论点有力阐释

　　○ 在资金充裕的背景下，股市上升趋势将不会改变，回调机会更应珍惜

　　此轮牛市，是一波由于全球经济和金融格局已经发生的革命性变化导致的系统性投资机会。A股市场本应该与全球大宗商品市场、印度孟买指数等一起引领这波牛市，但由于种种原因，它恰恰处于这种全球性投资机会的“落伍者”地位，因此，目前A股市场的上涨不仅没有表现过度，相反，种种做多的因素所产生的力量还远远没有得到释放，甚至依然处于积累之中。虽然技术性回调随时都会产生，但市场上升的趋势并不会改变。虽然进行持仓结构的调整是必要的，但踏空依然是最大的风险。

　　此轮牛市的产生，是诸多因素共振的结果，例如，宏观经济得以维持高速增长、

股权分置改革顺利推进、股市长期下跌周期走向终结，等等，这些因素都是存在的，甚至是十分重要的，但最为本质的因素是货币流动性过度充裕。因此，本轮牛市的产生是对“股价最本质上是货币现象”论点的最有力阐释。

　　理解“股价最本质上是货币现象”十分重要。它会把我们判断股市能否继续上涨的目光集中到对资金供给的持续力量上来，而不是把上市公司的业绩增长状况等其他因素看作市场能否继续上涨的主要甚至唯一的决定因素，也才能够准确地把握市场上涨的龙头板块和个股。参照物的不同会导致方向性的差异。今年以来，看空者的依据基本上没有发生过大的偏差，比如上市公司业绩增速出现了下降、供给力量很快就要出现、宏观紧缩的压力始终存在，但市场对此熟视无睹的上涨证明，在目前阶段，这些因素对市场的解释是缺乏说服力的。

　　从“股价是货币现象”的角度来看，股市的上涨动力依然十分充沛。决定资金供给状况的主要因素是美元下跌的速度和人民币的升值压力，这两个变量共同决定了货币泛滥的程度，对股市大盘的上涨起着决定性作用。美元下跌速度越快，人民币的升值压力越大，维持人民币低利率水平的必要性就更加迫切。过低的人民币利率水平是刺激固定资产投资和GDP增长速度难以大幅度下跌的重要因素，而过多投资所产生的供给能力又对出口产生了新的路径依赖，进而对人民币快速升值产生了抑制作用。出于就业和经济平稳增长的因素，人民币的快速升值是难以预期的，但缓慢升值的趋势又会长期存在。因此，资金充裕和与此相对应的低利率将是一个较长时期并存的现象。国债市场收益率的大幅度下降已经清楚地表明了资金在一年多以来变得异常充裕的状况，与此比较的股市收益率已经具有了绝对优势。

　　对股市产生重要影响的另外一个问题是美元的未来走向。去年7月21号以来，在人民币对美元升幅有限的情况下，美元指数自2005年11月17日的92.63点又下跌到了目前的83点，下跌幅度为9.7%。美元自2000年中期以来大幅贬值，刺激了全球商品价格上涨，尤其以金融属性最强的黄金、白银等表现突出。美元还会下跌吗？如图所示，在经历了自2000年以来的4年下跌以后，受美元自2004年中期开始的连续加息影响，产生了11个月的反弹。但后来的加息不但没有刺激美元走强，反而产生了逐级走软，特别是上周的这次加息，不但没有促成美元的反弹，反而因为预期加息的暂时性顶部的出现导致了快速下跌。这说明，因为加息而中断的长期下跌趋势正处在恢复之中。但近期的下跌速率过快，且接近2004年下跌的底部，因此预期的反复有可能出现。这对香港的国企指数和黄金、有色等有关的期货和

股票将会产生回调的影响。此外，日元的零利率政策何时改变也是值得关注的，因为日元的零利率政策为全球的流动性充裕作出了很大的贡献。

　　综合各种因素，调整可能出现于不远的将来，但推动股市上涨的各种深层次因素没有改变方向，有的还处于积累之中，因此，预期中的调整机会值得珍惜。