压抑状态在改变 迎接中国式牛市

　　时至今日，市场已经认同A股市场步入牛市，而它的到来又使得许多投资人不知所措，特别是一些在熊市中生存下来的幸运者们，这种困惑主要来自于估值与上市公司质量，以及在这种比较“脆弱”的基础上市场会走多长时间。笔者认为，我们正在步入新一轮的中国式牛市，这种困惑也只有在中国式牛市中才会存在。

　　之所以称为中国式牛市，是因为中国证券市场既是新兴市场又是大国市场，还是一 个政府深度参与的证券市场，这在世界范围内是十分罕见的。至于这次牛市能够走多长时间的问题，我认为会持续相当长的时间。

　　但凡出现时间跨度长、累计涨幅大的牛市，有三个必备的基础条件：首先是市场在长期下跌中处在冷落、压抑状态，其次是经济中出现了持续、影响大、易于理解的新因素，第三是出现了崭新的投资群体。这三个条件无论在成熟市场还是在新兴市场都是成立的，不同的是，在成熟市场中，经济中的新因素是重大制度的变革(如养老体系改革)或是技术革命等深层次的因素，而在新兴市场中则是利率、

汇率变动等较为直观的宏观因素。回顾中国A股市场走过的历程，目前上述三个基础条件已经具备。

　　压抑状态在改变

　　从2001年上证指数2245点下跌到去年998点，表观跌幅为56%，剔除掉其间新股对指数的贡献，这一跌幅更为巨大，基本已经和1992-1995年间的下跌具有可比性，这种下跌扭曲了市场的真实供需。A股市场原有的投资人逐渐从失望走向绝望，证券行业在2004-2005年间也一度被列为高危行业。然而股票是一种特殊的商品，中短期内，在大幅上涨的过程中需求会成倍扩张，在大幅下跌时需求则会迅速萎缩；而在中长期内，它将和GDP总额、总存款保持等比例的上升。

　　虽然股改后的市场是一个全流通的市场，但上市公司实际控制人为保持控制力也不会在市场上全部抛售，扣除掉这些为确保控制力而持有的市值，可交易的自由流通市值更能说明市场的真实容量。如果以自由流通市值／总存款为指标，这一指标在2000年是12.1%，而目前只是6%左右。随着市场的逐渐走强，我们预计上述指标将在3年内上升到10%左右。再考虑到总存款每年会保持15%以上的增速，可以支撑潜在的自由流通市值增长将达2.5万亿。这将在中长期成为市场上扬的内在动力。

　　宏观因素在向好

　　如果说导致1996年牛市的宏观因素是连续大幅降息的话，那么，这次的宏观因素则是中国的崛起，其初步表现是人民币升值，最终表现是全世界接受中国文化。中国崛起是易于被接受的，在此进程中，中国的消费、投资都会十分旺盛，经济会非常繁荣，人们将憧憬再现汉唐盛世，这无疑将有利于反复强化市场信心。

　　关于人民币升值的幅度和持续性，我们可以从境外不同期限的人民币NDF中找到线索，可以看到的是大约以每年3%左右的幅度持续4-5年。中国的崛起又直接关乎到A股市场的估值水平。在过去的几年内，我们一直在争论中国市场的整体估值水平，到底是向美国市场的17-18倍看齐，还是向亚太新兴市场的10-11倍看齐？我们认为，中国作为有强大内需的国家，可以适应甚至孕育新的产业变革，她的资本市场也因而具有旺盛的生命力，应该给予较高的估值水平。历史上北非和南美的一些国家股票市场也曾短期繁荣过，却因所依赖的经济体无法适应新的产业变革而衰落乃至灭亡，这也是给予亚太新兴国家估值水平低的原因之一。因此，我们认为，随着中国在世界范围内的崛起，对中国要求的风险溢价会逐渐降低，市场的估值水平也会不断提升。

　　投资群体在更替

　　新的投资群体出现对市场的作用在于两个方面，一方面是他们没有熊市的痛苦记忆，另一方面是他们带来新的投资理念。2001年以来，市场最大的变化是机构投资人的日益壮大，证券投资基金、保险资金、社保资金、QFII资金已经成为市场的中流砥柱，从2003年起，机构投资人就在战胜市场的同时获得了正回报。在价值投资理念的引领下，他们持股稳定性增强，质地优良的股票逐渐成为稀缺资源。

　　市场另一个可喜变化是，近年来随着国民财富的增多，集中在30-39岁这一年龄段的越来越多的中高收入者，将投资证券市场作为资产配置的重要方向，他们的投资也具有相当的稳定性。

　　中国式牛市五大结论

　　通过对中国式牛市的历史考察和现实研究，我们得出以下几点结论：

　　一是目前尚处于牛市初期，由于整个市场处于供需逆转中，市场上涨力度要远超场内原有投资人的想象，从而确立牛市氛围，优势股票估值提升取代业绩推动成为市场上升的主要动力。

　　二是供给管制不久会逐渐放松，大型蓝筹公司和新兴产业高成长公司的上市将改进上市公司整体质量，从而夯实市场上升的基础。

　　三是优势股票在供给管制放松后可能会出现短暂调整，但在整个牛市中依然会获得数倍于市场的平均涨幅。

　　四是证券市场将再度成为中国实体经济成果再分配的场所，优质公司将通过借壳上市创造暴富

神话。

　　五是劣质股前途具有不确定性，如果政府彻底放松上市管制，优质公司会通过IPO迅速上市，仙股会大批出现；但如果政府维持上市管制，优质公司可能要通过重组上市，质地较差的股票反而会成为重组乐园。

　　面对中国式牛市，也许最好的策略是寻找受中国崛起因素强烈支撑的优势股票，期待着未来丰厚的收益。(袁沐)

　　(侯颖／编制）