蓝筹股改精彩背后藏博弈

http://finance.sina.com.cn 2006年04月07日 13:57 证券日报

　　□ 本报记者张歆

　　从宝钢、长电股改方案登台亮相到如今联通、茅台对价的隆重出场，除了中国石化由于旗下上市公司众多股改有较大难度外，资本市场的大蓝筹们纷纷以自己的方式参与到股改中来，它们的对价方案在缤纷的同时各有精彩。更重要的是，不同的方案后都隐藏了最真实的博弈。

　　不一样的内涵一样的精彩

　　对于蓝筹公司来说，股改对价的设计主要与几个因素有关：

　　首先，行业共性明显。例如，股改跌破获接近净资产的钢铁股不约而同地选择了在股改方案中给权证预留位置，而且没有整体上市的钢铁公司纷纷将整体上市与股改巧妙结合。业内人士指出，权证这一股改支付工具，既可以减轻直接送股水平，又可以最大限度地实现国有资产的保值增值。

　　其次，股权结构决定对价类型。例如，民生银行法人股股东比较分散，而第一大股东的持股比例还不足7%，另外，民生银行的部分法人股被股东质押，在质押解除前，无论是承诺送股还是承诺缩股都几乎是不可能的。而以

公积金转增的方式无疑从程序上来看却是更具有可操作性。

　　第三，业绩拥有话语权。在选定了对价类型后，业绩就成为对价水平的主要制定依据。拥有两市第一高价股和目前第一绩优股双重美誉的贵州茅台的股改方案就一度“难产”，且坊间曾经传出“零对价”的传言。显然，不是每个上市公司都有资格被幻想成“零对价”，我们只能叹服业绩的强大力量。

　　第四，资产置换不可取。大蓝筹往往是天之骄子，掌握了最好的资源与资产，除了希望整合产业链、减少巨额关联交易的钢铁类上市公司外，股改与资产重组相结合的蓝筹公司是少之又少，相反， ST一族们倒是很喜欢这个加入了新意的老办法。

　　相似的结局不同的博弈

　　对于市场来说，一旦股改对价确定，那么结局就会发展成投票决定。但是，每一个股改方案出台的背后，相信都有一个故事，蓝筹的故事由于有了大量机构投资者的参与而变得更加精彩，博弈也由此展开。

　　以方案出台历时较久的贵州茅台为例，客观地说贵州茅台的股改方案，其总体复杂程度远远超出了迄今为止市场已经完成股改上市公司的任何方案。该方案中包括了对价之前的转增、派现加转送、送股，以及权证。

　　对于贵州茅台的对价方案，市场人士反响不一，江苏天鼎的秦洪认为，总体而言贵州茅台的对价支付基本上是在10送1.77股这个水平附近，贵州茅台股改方案和市场普遍的对价水平存在一定的差距，但和此前坊间传出的零对价相比无疑好了许多。值得关注的是，在公布股改方案的前夕，公司再度为投资者交出了一份满意的2005年年报。根据年报显示，公司实现主营业务收入39.30亿元，同比增长30.59%，实现净利润11.18 亿元，每股收益为2.37元，同比增长6.32%。2005年公司各项经营指标均创出自2001年上市以来的最高值。更为难得的是，凭借着优良业绩和稳健的成长性，作为两市第一高价绩优股，近几年其股价天马行空的走势更使得参与者赚的是盘满钵满，这也在一定程度上使得贵州茅台的大股东并不愿意支付较多的对价。但同时，由于贵州茅台长期被机构投资者看作消费类产品的龙头企业从前十大流通股名单看，全部为机构投资者重仓持有。在目前方案的背景下，这就使得其股改前景突增变数。而从机构投资者的角度看，显然是希望达到平均的对价水平，即10送2.5左右。由于差距较大，这就要考验公司博弈的能力。

　　其实，其他的蓝筹也都经历了类似的过程：他们的前十大流通股股东被大量机构投资者所占据，在分类表决的背景下以及一呼百应的网络平台上，蓝筹公司并没有太多退路。如果想要得到支持，就要提高对价水平。但是，由于它们还拥有国资背景，于是对价或水平不能超越国资部门的心理、政策底线。

　　与其说，蓝筹的股改方案是非流通股股东与流通股股东的博弈，不如说是国资部门与机构投资者的博弈。

　　当然，蓝筹还要跟自己博弈，跟自己的业绩博弈。毕竟，业绩是说服股东的最好“武器”。

　　为了与业绩博弈，蓝筹们想到了股权激励，无论是何种股权激励的模式，伊利、万科们都将业绩与股权激励直接挂钩，希望在博弈中寻求最多赢的局面。而股权激励本身也是制度间的新博弈。

　　于是，在“激励-业绩-对价-投票”的股改链条中，每一环都充满了博弈，对于本就充满个人魅力的大蓝筹们来说，这些博弈不仅精彩而且还将产生更广泛、更深远的“震荡波”。

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