股市吸引力逐渐增强 资金仍是关键

　　华泰证券研究所 陈金仁

　　上周消息面的刺激极大地激发了市场投资者的做多热情，也诱发了场外资金的入市冲动，沪深两市上周五呈现价量齐升的强劲反弹走势，地产、航空、石化股表现突出，而纺织、出口等行业的公司股票则走势较弱。人民币升值对于行业以及公司的影响在证券市场上得到快速反映，总体而言使得利好效应再度显现。

　　千点关口　政策利好密集释放

　　股指逼近千点以来，政策面利好消息不断，如解决股权分置问题的配套政策的出台、允许基金管理公司用股票质押融资、推进商业银行发起设立基金管理公司试点、加大社保基金和保险公司入市力度、增加60亿美元的QFII额度、取消政府对国有企业投资股市的限制性规定、对创新试点类证券公司和股权分置改革中的保荐机构提供流动性支持等等，政策面对于证券市场的呵护的用意是十分明显的。

　　长期以来，我国证券市场对政策依赖的成分较浓，行情的涨跌与政策的影响有很大的相关度。而从近年的市场表现来看，政策与市场走势的相关关系有所减弱，这虽然是市场逐渐走向成熟的重要标志，但不可否认的是，政策导向依然是影响证券市场的重要因素。

　　在影响股票市场价格的因素中，我们可以简单地分为内生变量和外生变量两种，公司盈利能力、成长性以及公司前景等是影响股价走势的内在因素，而政策因素、宏观经济因素是影响股票价格走势的重要外生变量。

　　市场的持续下跌导致投资者亏损累累，证券市场的融资功能弱化，证券行业陷入全行业亏损。证券市场是直接融资的场所，其发展有利于资源的优化配置，能引导资本流向最有效率的部门和企业。目前世界各国的金融系统的发展趋势是趋向市场主导型的金融系统，直接融资逐渐成为公司融资的主要组成部分。而从我国的实践来看，2003年和2004年证券市场筹集资金占新增贷款的4.96%和6.68%，直接融资的份额较小，2004年以流通市值计算的我国证券化比例为8.16%，不到2000年的一半，证券市场的融资功能以及投资功能均遭受重创，政策之手在资本市场面临危局之时出手干预化解风险很有必要。虽然汇率改革并非针对股市，但从千点附近积极政策不断推出可以看出，上证指数千点附近有可能成为政策力保的重要防线。

　　后市走势　资金仍是关键

　　虽然有政策面的积极呵护，但证券市场似乎不为所动，场外资金犹豫徘徊，裹足不前。资金的犹豫也有深层次的原因，如长期下跌以来导致的风险厌恶，上市公司治理结构的缺陷，而宏观经济的减速对于上市公司业绩以及未来的不确定性使得参与风险难以测定。自宏观调控以来，投资增速回落明显，今年上半年GDP依然保持快速增长，但减速趋势已经显露，宏观经济是否进入调整周期仍存在较大的不确定性。对于上市公司而言，由于经济的减速，公司业绩增长以及估值均存在较大挑战，未来宏观经济的走向是制约资金入市的重要外因。此外，从机构投资者尤其是基金的投资行为来看，业绩排名也是制约其大举建仓的制度障碍，不求有功，但求无过，使得一些基金在很大程度上有追涨杀跌的“羊群心理”。

　　应该说，股市的涨跌很大程度上是一种社会心理的驱使，金融学的发展显示，没有任何一种可以涵盖一切的金融定价模型，任何一种定价模型均有缺陷，资金尤其是机构投资者的资金很大程度上是推动市场上涨的主要力量。券商亏损，股票基金遭遇赎回压力，大型国有企业在股票市场的投资也在战略性收缩，虽然QFII新增60亿美元的额度，但机构投资者的合力尚未形成。从救市策略来看，香港在1997年的金融保卫战中动用数千亿资金阻击游资炒作并取得了重大胜利，笔者认为，这在一定程度上值得我们借鉴，这就需要建立相关管理部门在防范金融风险方面的协调机制，在市场出现危局时积极出手干预，以引导市场建立稳定的预期。

　　从周边市场以及发达国家的市场来看，我国内地证券市场的定价水平已经逐渐与发达市场接轨，优质公司的定价水平已经更具优势，如果考虑到股权分置改革提供的对价补偿，则相对投资价值更为突出。资金均有逐利的本性，相关市场上，债券预期收益率下降，房地产价格滞胀，而股市的吸引力增强，港股等周边股市已经提前启动，一旦有引导资金推动，则沪指依托千点防线展开一波反弹行情是可以实现的。