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　　长城证券 王刚 凌学良

　　联化科技：以定制生产为后盾 以募投项目为契机。

　　确立研发实力、客户资源的双优势。联化科技是国内精细化工行业的龙头企业，主营农药、医药中间体。公司利用自有的六大核心技术，通过不断加大研发投入，确立公司的技术优势；通过发展定制生产的经营模式，与世界大型跨国企业紧密合作，确立公司的客户资源优势。

　　定制生产模式是公司腾飞的基石。近年来，公司定制生产模式已经和全球前十大农药、医药生产企业达成合作协议；同时，定制生产模式的营业收入占公司工业收入的比例不断提升，2009年达到70%左右。定制生产的协商定价模式带来的高毛利率保证了公司稳定的高利润空间；而定制生产的长期稳定性、互相依赖性使得高利润空间得以维持和延续。公司和大型跨国企业的合作不断深化，使公司的研发实力不断提升。定制生产模式的长期稳定性决定了合作双方的专一性和排他性，使得同业竞争者难以通过简单模仿进行模式复制，大大增强了公司的市场竞争能力。因此，定制生产模式在为公司提供长期可持续发展的平台的同时，也为竞争者的进入设臵了技术和市场的高壁垒，使公司在市场竞争的优势地位得以确保。

　　募投项目创造公司跨越式增长的契机。预计2011年公司2500吨卤代芳腈项目达产后，涉及的3个产品市场需求缺口依然明显：对氯苯甲腈缺口达1600吨；2.6-二氯苯甲腈缺口达500吨；3.4-二氯苯甲腈只能满足市场一半需求。公司XDE原药产品具有先进的生产工艺，产品质量高、成本低，具备较强的市场竞争力，同时XDE作为新型稻田芽后除草剂，具有高效、低毒、施药期宽等优点，对现有部分除草剂具有替代优势，未来市场前景广阔，预计公司600吨产能投产后市场需求缺口仍将有1600吨左右。

　　我们预计公司10、11和12年业绩将分别达到0.819元、1.181元和1.622元，相当于未摊薄前每股1.556、2.244、3.082元。对应当前股价市盈率分别为32倍、22倍和16倍，与同属精细化工中小板的其他上市公司相比，属于成长性好、估值相对偏低的品种，给予公司“强烈推荐”投资评级。