东阿阿胶：长江证券维持推荐评级
东阿阿胶：经营调整取得成效
长江证券：叶颂涛
一、业绩表现基本符合预期
2009年公司全年实现营业收入20.79亿元，同比增长23.32%；实现主营业务利润10.17亿元，增长22%；毛利率为49%，比上年略有下降；实现归属于母公司所有者的净利润3.92亿元，增长36.58%，每股收益0.62元，基本符合预期。
二、阿胶系列维持较高增长
2005年以前，阿胶系列的收入主要呈个位数增长。而自2006年以来，均保持了两位数的较高增长速度，4年复合增长率为20%。
2009年公司聚焦阿胶主业，推进阿胶文化营销和阿胶价值回归工程。阿胶块在2009年两次提价，幅度达22%，零售价为393元/公斤，最高限价提高至504元/公斤。
公司在2009年上半年进行了营销改革，一是取消了原商务部部门和销售部大区设置，简化了管理层级，使市场反应速度和工作效率得到了提升。 二是实施控制营销和产品结构调整。通过实施控制发货等销售策略，延续了销售的良好势头。同时使得公司产品结构调整初见成效；三是通过深化阿胶文化宣传，塑造阿胶产品的高端市场形象，拓展高端消费人群。同时，开发了网络营销、电视购物等新的销售渠道。
公司2009年上半年阿胶销售只增长了6.22%，而营销改革的成果在下半年得到充分体现，并已延续至2010年第1季度：2010年1月、2月阿胶块两次提价，幅度分别达到10%、20%，出厂价达516元/公斤，且第1季度净利润约1.5亿元至1.9亿元，增长达100%-150%。
三、其它利润增长点
公司2009年保健品业务主推“阿胶元浆”、“桃花姬阿胶糕”、“九朝贡胶”等，该业务实现销售收入过1亿元，增长22.23%，毛利率为45.76%，下降7个百分点。其中主打阿胶枣的全资子公司东阿阿胶保健品有限公司实现净利润204万元，而2008年是亏损。
医疗器械业务实现收入7546万元，增长53%，毛利率为52.5%，提高12个百分点。控股子公司阿华医疗器械公司(持股60%)实现净利润1483万元，较2008年翻番。该公司生产的体温计、杀菌灯等中低端医疗器械产品受益于国家推进基层医疗机构建设的政策。
四、推出中长期激励办法
东阿阿胶在年报公告的同时，推出了中长期激励办法：激励基金每年提取一次；提取额的增长率不超过净利润增长率；激励基金在年度成本中列支；中长期激励计划每期实施周期为四年，每三年为一个评价周期，滚动进行；中长期目标激励分为三部分，其中 1/3 作为基于评价周期第一年(T 年)业绩评价可提取的激励金额，其余2/3 分两年延期支付。
该激励办法的核心在于：当公司业绩达到净资产收益率10%的目标时，高管和普通员工即按市场薪酬水平得到报酬，否则维持原待遇。我们认为此举对全体员工均有较好的激励作用，有助于公司业绩持续稳定提高。
五、维持“推荐”评级
我们认为，目前中药行业已分化成三个阵营：西医化、中医化和保健化。其中，中药西医化是国际西医发展到目前阶段的必然趋势；中药中医化则是保留纯正中医药的必然要求；中药保健化是中药企业最自然的转型方向。在中药保健化领域，我们看好具有优异资源禀赋的东阿阿胶和片仔癀，同时看好具有快速消费品营销能力的江中药业。2009年，东阿阿胶在保健化上呈现大动作：引入了新的营销管理团队、选择了更加贴近市场的组织结构和市场策略、通过多个渠道推出了系列保健品，取得显著成效。我们调高对东阿阿胶2010年、1011年的EPS预测分别为0.86元、1.08元，并维持“推荐”评级。
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