恒瑞医药：银河证券维持推荐评级
恒瑞医药(600276.SH)：利润下滑的主因是2010年一季度没有公允价值变动收益
银河证券 李鹰鹏
一。事件
恒瑞医药4月22日公布了2010年一季报，报告期实现主营业务收入9.42亿元，同比增长32.45%，实现归属于母公司所有者的净利润2.03亿元，同比下降4.41%，实行每股收益0.27元。
二。我们的分析与判断
(一)公司单季度收入仍保持环比持续增长态势
自2008年以来，公司的单季度收入始终保持持续增长态势，环比最大涨幅出现在2009年一季度，幅度为17.56%，2010年一季度环比增长幅度为15.29%，排在第二位。
(二)没有公允价值变动收益是2010年一季度利润小幅下滑的主要原因
2009年公司公允价值变动净收益为3899.40万元，而2010年一季度为0；2009年有投资收益161.20万元，2010年一季度为20.09万元。测算显示，公允价值变动因素约可影响每股收益0.046元。假设2009年一季度也没有公允价值变动收益，归属于母公司所有者的净利润只有约1.78亿元，以此为基数，2010年一季度净利润同比增幅为14.07%。
我们认为公司将更加专注于医药主业，公允价值变动损益今后将不会再对公司业绩产生影响，对各种指标的同比增长情况的影响也将逐季减弱。
(三)费用增加影响利润
2010年一季度，公司的销售费用同比增长39.25%，管理费用同比增长53.27%，均超过了营业收入32.45%的增速。但我们并不认为这意味着这种情况会延续，因为各季度的费用并不均衡。
但公司今年实行限制性股票激励计划会增加费用，预计公司2010年的管理费用率将达到16.43%，同比增幅较大。
三。投资建议
我们暂不调整盈利预测。在考虑了股票激励计划增加股本因素的情况下，我们预计2010-2012年公司的销售收入分别为37.55、45.57、54.77亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为7.43、9.91、12.35亿元，每股收益分别为0.99、1.32、1.65元。
DCF@(WACC=7.99%，g=1%)=51.69元，若采用相对估值法，我们认为6个月内可给予2010年50倍或2011年40倍PE，合理价值为49.50-52.80元；12个月内有望达到2011年45-50倍PE，对应价值为59.40-66.00元，公司的长期投资价值依然明显，维持“推荐”评级，建议长线投资者继续将公司作为医药股的核心配置之一。
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