柳钢股份(601003)：1季度受产量制约 2季度有望明显改善

　　长江证券 刘元瑞

　　第一，4季度主营收入环比小幅增长，1季度环比下滑更多应该是产量下降所致

　　公司4季度主营收入较三季度小幅增长，在4季度公司钢铁产量与3季度基本持平的情况下，销售价格上升应该是主要原因。

　　鉴于钢材市场价在3季度末出现明显下滑，因此，从均价上看，4季度钢材市场价环比有所下降。

　　在这种情况下实现主营收入增长而且没有产量贡献，应该是出厂价调整滞后于市场价格所致。这说明上市公司的收入确认往往较市场价滞后，在价格波动剧烈时尤其表现明显。

　　从公司各季度吨钢收入的情况来看，2季度反而成为了年内低点，然后逐季上升。与我们之前的猜测比较一致。而且2009年1季度的较高收入也进一步验证了这一点。

　　与四季度刚好相反，在市场价基本平衡略有上涨的情况下，2010年1季度公司主营收入环比出现比较明显的下滑。

　　由于4季度钢价就已经在上升趋势中，因此今年1季度的主营收入下滑看起来更应该是产量的影响。从前两个月来看，1月份公司产量环比下滑明显，2月份略有恢复。

　　1季度产量下滑已经在多家钢铁公司季报中发现。不过实际上1季度虽然不出彩，但市场出货量也并没有感觉到明显下滑。因此可能是年度检修安排在春节期间所致。

　　不过，柳钢股份对于2010年的排产计划较为稳健，商品材相比2009年反而有所下降。

　　第二，利润连续环比两个季度下降，成本上涨可能是主因

　　在4季度公司主营收入小幅提升的情况下，公司主营利润及净利润较3季度却大幅下滑。2010年1季度随着主营收入的下降，其主营利润及净利润继续下滑。毛利率下滑是主要原因。

　　成本上涨过快应该是毛利率下降的主要原因。由于公司基本上没有长期协议矿，因此成本上涨对公司的毛利影响迅速并十分有效。

　　2季度成本上涨更为强劲，考虑到存货周期的影响，矿石上涨对公司2季度业绩的负面影响应该没有1季度那么明显，相反，由于钢价开始被成本大幅推动，公司反而能从原料和钢价的同时上涨中受益。

　　第三，4季度存货环比小幅下滑，一季度大幅上升

　　公司年末存货较3季度环比小幅下滑，基本与年初持平。1季度存货大幅回升，背景是产量下降收入下降价格基本持平。因此猜测存货上升的主要原因应该在于原材料价格的上涨。

　　从公司存货结构上也可以看出这一点。2009年末公司存货中原材料占比达到79.85%，明显高于行业内其他公司。这与公司基本现货矿采购的生产模式有关。在这种情况下，1季度存货大幅上升就可以解释。而且，持续高涨的铁矿石现货价格使得公司这种高原材料的存货结构在未来一段时期受益。

　　公司2009年初计提的库存商品及在产品的跌价准备在年内基本实现转销。

　　第四，全年毛利率有所回升，小型材回升明显，中板材有所下滑

　　公司2009年毛利率同比小幅回升，其中主营占比仅18.89的小型材毛利率较2008年回升8.23%，中板毛利率下滑至3.35%。

　　小型材收入上升的情况下，成本反而下降。建筑钢材在2009年的投资拉动下表现依然抢眼，预计2010年对建筑的基本需求依然能保障建筑钢材盈利水平。

　　中板毛利率下降也在预期之内，虽然造船行业在今年年初开始回暖，但指望中板在目前的供需形势下强劲复苏并不现实。

　　第五，区域优势明显，产能稳步扩张

　　区域优势一直是公司的主要优势之一。作为西南地区最大及最具有竞争力的大型钢铁企业，公司区域优势明显。从年报上我们看出，公司的产品销售主要集中在两广地区，其中广西本地市场又占据了绝对的优势，与去年相比，09年公司的产品销售逐步向广西集中，由08年的67%上升至09年的72%。

　　看上去公司似乎越来越依赖广西地区，不过公司依然采用了相当比例的贸易商制度，因此，销售给广西贸易商的部分钢材可能被运往周边地区。因此，综合钢铁供给情况来看，两广和云贵应该是公司的主要销售区域。

　　虽然钢铁因为单价高运费占比低的原因，区域优势并不突出。不过南宁的钢材销售价格在大部分时间的确高于其他可比地区(甚至高于广州地区)。一方面是因为广西的钢铁供给不多，另一方面是两广投资需求依然庞大。

　　进一步研究南宁地区与全国平均水平的价格发现，价差逐渐拉大的时期一般出现在钢价开始上涨时期，而价差逐步缩小出现在钢价下跌时期和钢价上涨末期。逻辑上应该很容易解释，而且钢价上涨末期价差缩小说明了广西地区更多是实体需求，资金参与较少。而目前，南宁地区与全国均价的价差正在处于缓慢的上行期。

　　在区域优势的逐步引导下，公司产能逐步扩张。公司炼铁能力逐年扩张，目前已经拥有1000万吨左右的炼铁能力。轧材能力在600-650万吨左右，新增的150万吨轧材能力主要来自于2009年新建的两条生产线，其中二高线产能70万吨，三棒材(主要为合金棒材)产能为80万吨。预计在今年上半年两条新线均可顺利投产达产，2011年完全释放产量。

　　此外，由于集团公司还拥有400万吨热轧和100万吨配套冷轧生产线，2010年热轧可能还有100万吨左右的扩产计划。由于集团公司并无炼铁能力，因此集团所需钢坯全部以关联交易的模式向股份公司采购。这也使得股份公司在2010年商品材排产略有下降。当然这并不影响股份公司的收入增长。

　　第六，资产注入和防城港项目是公司未来的发展机会

　　虽然从目前的情况来看，股份公司与集团公司之间的关联交易并没有损害股份公司的利益。但从长远来看，数额巨大的关联交易势必需要解决。

　　虽然热轧的供需形势也并不算好，不过从长期来看，高于钢坯的销售毛利还是可以期待的事情，因此，资产注入对公司来说总归是一件好事。

　　至于防城港项目，虽然不是短期影响，不过在引进武钢集团之后，也是利好多于利空的，对于公司的技术和管理上的支持会在未来逐步显现。

　　第七，维持“谨慎推荐”评级

　　由于2010年公司排产的谨慎，我们预计2010年公司EPS为0.31元。而2011年商品材有150万吨左右的线棒材达产增量，叠加行业盈利向均值回归，我们预计2011年EPS为0.64元。虽然估值偏高，但增长速度和业绩弹性可期。维持前期的“谨慎推荐”评级。

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