中国平安(601318):数字调整游戏结束 内含价值持续增长
东北证券 赵新安
投资要点:
在新会计准则下,由于保险公司首年费用可以隐性递延,利润实现时点前移,营业支出同比减少,因此,利润大幅度上升。另外,2009 年投资环境向好,公司投资收益同比增长76.9%,投资收益大幅增长提高了公司的盈利能力。
公司在1995 年到1999 年期间对公司寿险产品提供了等于或超过5%的较高定价利率,会计新政后这部分高利率保单的评估利率将与其他传统产品一致,高利率保单由于评估利率的下调导致负债的增加,因此随着负债增加,净资产减少幅度较大。
《保险合同相关会计处理规定》明确了保险混合合同分拆、重大保险风险测试和保险合同准备金计量等问题。中国平安由于万能险、投连险等投资型险种占比较大,因此保费收入受新会计准则的影响较大。2009 年不能确认为保险合同的保费共610.6 亿元,占规模保费的45%。
由于公司代理人队伍增长较快,因此盈利能力比较强的个险保单增长幅度大,2009 年,公司首年年化保费同比增长43.0%,在首年年化保费增长幅度较小的情况下,公司的一年新业务价值增长幅度较大,同比增长了38.2%,内含价值同比增长26.3%。
我们假设新业务的增长速度为20%,在20 倍新业务倍数的假设下,公司估值为66.8 元。维持“谨慎推荐”评级。2009 年中期以来,在新会计准则推出的预期下,中国平安的股价收到较大的压制,但会计准则的调整仅仅是数字游戏,并不改变公司内含价值的增长,随着年报的推出,新会计准则对中国平安股价影响的一些不确定因素已经解除。