青岛海尔：中信证券给予推荐评级
报告类别=公司点评
报告标题=青岛海尔(600690.SH)：符合白色家电旗舰公司的预期
行 业=家电
投资建议=重点推荐
股票代码=600690
股票简称=青岛海尔
研究人员=中信证券 朱力军
1.事件
2010年4月19日青岛海尔(600690.SH)公布了2009年年报，公司2009年营业收入达到329.79亿元，同比增长8.46%，营业利润为16.31亿元，较去年同期大幅增长39.79%；归属上市公司股东净利润为11.49亿元，同比增长49.64%。稀释每股收益为0.856元，每股净资产5.77元。净资产收益率为15.83%，每股经营活动产生的现金流净额为3.46元，同比大幅增长253.06%。
2009 年公司的利润分配预案为：以公司2009 年末股本为基数，每10 股派3 元(含税)。
2.我们的分析与判断
青岛海尔(600690.SH)是我国重要的家电制造商之一，是我们一直看好的白色家电龙头企业，也是我们大力向投资者推荐的主要投资品种。公司在2009年5月推出股权激励政策，公司股价一路走高。总的来看，公司2009年的业绩基本符合我们的预期，我们预计2009年公司EPS为0.87元，与公司公布的实际EPS0.856元基本接近。
公司2009年的销售保持了较好的增长。虽然受国际经济危机等多种负面因素影响，青岛海尔(600690.SH)全年保持了8.46%的增长速度，收入达到329.79元，略超出我们的预测。从分季度来看，公司第三季度和第四季度销售收入增速较高，分别达到41.2%和44.07%，远远高于前两个季度的增长速度(具体参见表1)。冰箱作为公司的主力产品表现出色，2009年销售收入增速达到22.36%，电冰柜也保持了17.57%的增长速度，根据市场调查机构欧睿国际 (Euromonitor International)发布的最新全球家电市场调查结果显示：海尔冰箱2009 年品牌零售量占全球市场的10.4%，继2008 年再次蝉联全球第一。海尔冰箱2009 年制造商零售量占全球市场的12.4%，居全球第一，公司的优势明显。空调和小家电表现不理想，同比增速分别为-9.98%和-11.17%，空调成为公司的业务短板。国内销售形势好于出口，国内销售增长了15.51%，而出口则下跌了26.33%。
2009年是政策主导的一年，我国政府围绕“保增长、扩内需、调结构、促民生”推出了一系列经济刺激政策与行业振兴计划，在享受政策支持的背景之下，公司加大市场推广力度，加强“销售到村”的营销网、“送货到门”的物流网、“服务到户”的服务网等实网建设。建设了5000 多个县级网络、2 万多个乡镇网络、7 万多个村级网络，所以，销售费用率增长较快，尤其是在第二季度、第三季度和第四季度(具体参见图1)。不过，在大力进行市场推广时，公司保持了一贯的严格管理，公司的管理费用在第四季度还出现了下降(具体参见表1)，这也是公司实行零库存下的即需即供商业模式的成果，通过创新161 周单模式，实现“下周单、周下单”，提升企业对市场需求的反应速度与快速满足市场需求的能力，实现从大规模制造向大规模定制的转变。2009年，公司存货周转天数由2008年同期的36.8 天缩短至26.7天。
公司盈利能力大幅提升。从毛利率角度看，青岛海尔(600690.SH)毛利率提升的速度快于我们的预测，2009年毛利率达到26.43%，较2008年同期提高了3.3个百分点，也比我们预测的高了2.03个百分点，这主要是由于原材料价格下跌、规模化生产和优化产品结构等因素造成；在各个产品线上，我们看到，公司冰箱和冰柜的毛利率分别提升了3.5和3.87个百分点，提高幅度较大，空调和小家电的毛利率分别提高了2.08和0.38个百分点。从2009年的四个季度来看，三季度公司毛利率达到最高点，随后四季度有所回落。
由于三季度和四季度费用率增长较快，我们看到，青岛海尔(600690.SH)的净利率在二季度达到最高点，全年公司的净利率为3.48%，较2008年高0.96个百分点。
公司现金流管理良好，2009年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加251.12%，大幅超过销售收入增速，主要是公司销售政策调整、回款结构优化所致。
3.投资建议
我们认为青岛海尔(600690.SH)正在进入利润快速增长期，公司较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式不断提高公司的运行效率，提高公司的盈利能力，公司具备一定的长期投资价值；另外，未来公司进一步增持洗衣机资产权益也将提高公司的盈利水平，根据银河证券估值模型，我们预计公司2010和2011年每股收益分别为0.99元和1.12元，对应的PE估值为21.32X和18.85X，继续维持公司“推荐”评级。
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