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　　中信证券 胡雅丽 廖欣宇

　　*公司研究*ST科龙(000921)深度研究报告—潜龙在渊终抬头

　　*首次评级：买入

　　投资要点

　　曾经的制冷龙头，受制管理和控股权动荡。科龙曾经是制冷行业龙头，冰箱销量连续多年位居第一。公司管理层尝试产权改革失败导致管理层不稳定并拖累经营。2001年被顾雏军收购，后爆出资金挪用，经营一蹶不振。

　　管理融合基本完成，经营面临拐点。2005年科龙巨亏，06年海信收购后对科龙的管理体制和渠道进行改造，目前已基本完成。09年实现收入93.62亿元，同比增长8.41%，增速逐季提高，并扭亏为盈，净利润1.50亿元，同比增长166.25%，基本每股收益0.15元。其中冰箱收入占比60%，空调29%。伴随冰箱市占率的逐步上升，业绩面临向上的拐点。

　　海信白电资产注入，冰洗空综合性龙头启航。近期公告向大股东海信集团增发将白电资产注入获得批准，同业竞争彻底解决。注入资产收入51亿元，净利0.89亿元。整合完成后，科龙旗下品牌冰箱市占率将提升至第2，空调提升至第4，并和全球第一的惠而浦合资生产高档洗衣机。冰洗空综合白电龙头启航，科龙将成国内白电市场竞争格局中的重要一极。

　　生产基地南北呼应，销售网络互相补充。科龙和海信分居我国南北最重要的家电制造集群地，整合后将实现全国覆盖，生产布局合理，目前产能基本充足。科龙和海信分别在南方和北方拥有较强的销售网络，销售渠道整合完成后，将促进整体销量的增长和降低销售费用率，提升盈利能力。

　　治理结构同期改善，各方利益趋于统一。海信集团核心员工通过参股即将注入的白电资产间接持有科龙股权，科龙大部分高管亦名列其中，大股东、高管和小股东的利益将统一到上市公司来，保障后续发展动力。预计资产整合完成后，公司的管理水平和盈利能力将逐步获得提升。

　　风险因素。增发进度低于预期；小股东减持；整合协同效应不能很快彰显。

　　盈利预测、投资评级。我们预计摊薄后2010/2011/2012年EPS为0.51/0.67/0.84元，其中2010年主业EPS为0.45元。目前家电行业相对2010年的动态估值约为23倍，鉴于科龙增发完成后带来的规模扩大和协同效应，未来净利润恢复有较大的弹性。给予公司相对2010年主业EPS 25倍的估值，加上含华意压缩股权价值每股0.5元，目标价11.75元，首次给予"买入"的投资评级。

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