报告标题：变革中的清香龙头  期待中的王者归来

　　报告来源：邵稳重/长江证券

　　报告类型：公司研究/点评报告

　　公司名称/代码：山西汾酒/600809

　　行    业：白酒与葡萄酒

　　联 系 人：乔洋

　　【内容摘要】

　　4月11日至13日，我们对山西汾酒进行了两天的拜访，同公司各层面的工作人员进行了交流。调研的总体感觉是：这是一家处于持续变革中的企业，国资的推动、清香型复苏的行业内在需求动力，使得汾酒迎来了再次崛起的契机；公司内部调整继续深入，涉及人事、管理和机制的深层次问题、乃至未来汾酒向百亿目标迈进的战略规划，都在进行当中。

　　2009年是汾酒的转折年，根据目前的信息，我们对未来2年的发展有较大把握；而后续汾酒的进一步发展，很大程度上将依赖于现在正在进行的变革，我们拭目以待。

　　我们认为，山西汾酒是一家处于持续变革中的企业，国资的推动、清香型复苏的行业内在需求动力，使得汾酒迎来了再次崛起的契机；公司内部调整继续深入，涉及人事、管理和机制的深层次问题、乃至未来汾酒向百亿目标迈进的战略规划，都在进行当中。2009年是汾酒的转折年，根据目前的信息，我们对未来2年的发展有较大把握；而后续汾酒的进一步发展，很大程度上将依赖于现在正在进行的变革，我们拭目以待。

　　第一， 短期看：内部机制改革持续进行

　　公司正进行人事、劳动和薪酬三项制度改革，预计今年年中完成；改革的落脚点在于明确部门职责，明确人员职责和考核机制，增强执行力和效率。

　　人事方面：高管层和机关单位已经调整完毕；二级生产单位正在调整。部门方面：新设立了规划发展部和市场部，统筹企业中长期发展规划和市场问题。薪酬方面：计划在6月底前确立薪酬和擢升机制，改变过去只能上不能下的弊病。

　　第二， 中期看：百亿汾酒规划已着手制定

　 公司主要高管在交流中自问，现在的汾酒完成每年10亿的营收增长到40亿元，问题不会很大；但如何实现汾酒由40亿到100亿的跨越？中长期的战略规划是至关重要的。而公司目前已经启动这一规划，其中涉及机制、激励、人才、营销、科技等各方面内容。

　　在销售方面，公司携手盛初咨询，签订了为期3年的咨询服务。目前，盛初公司正进行全面市场调研，已完善公司营销战略。(对于盛初咨询的总体思路，请见附录的糖酒会纪要。)

　　第三， 长远看：两个激励问题引导汾酒腾飞

　　我们认为，在汾酒二次崛起的过程中，有方面问题始终伴随：公司骨干的激励问题，以及经销商的利益问题。

　　公司骨干的激励问题：目前，公司市场销售人员的激励机制已经基本到位，超额销售奖励机制下，公司销售骨干的薪酬已经比较可观；相对而言，公司高管的激励问题更需要重视。山西省大型国资企业中，目前尚没有股权激励的先例；而类似汾酒的集团和股份两套班子的企业亦不在少数，在此等情形下，高管激励的实现或许是渐进式过程。所幸，在正在制定的中长期规划中，此方面问题将有所涉及。

　　经销商利益问题：省内直销加区域代理；省外区域代理为主，这是汾酒目前的销售模式。现有阶段的市场开拓，以及未来汾酒规模提升之后经销商的利益、从而动能，都需要确立和维护。目前，汾酒对经销商的支持主要包括部分费用投放、渠道价差、返点等；我们认为，借助资本的力量进行绑定，亦不失为可行之法；具体的操作方式亦很多，比如定增或者灵活处理销售公司股权等。

　　第四， 巩固省内拓展省外谋量

　 山西市场规模，按照终端价估算，在25—30亿，汾酒已经占据市场的70%；省内市场的深耕和巩固，是加强汾酒发展根基之举。

　　2010年公司对省外市场寄予更多期望。全年29-30亿的营收规划，省外增量在100%。目前，山西周边的陕西、河南、山东等地都增长显著，一季度省外营收顺利实现翻番目标。

　　第五， 重点布局高低结合深耕市场

　 公司将北京市场单独划出成立片区，现有10个营销大区(华北、华东、华南、华中、西北、西南、东北、东南、北京、竹叶青)和11个重点地市(深圳、徐州、义乌等)；在省外市场拓展中以点带面的布局已经形成。

　　2009年公司高空广告投入1.8亿，2010年已经确定在央视1台新闻联播前和央视2台经济频道投放2个多亿的汾酒广告；在2010年规划的6个亿销售费用中，重点区域地市亦将加大投入力度。

　　2010年，公司将市场规划和价格管控双管齐下，对经销商的要求更高，包括：

　　1)对经销商本身的要求：包括队伍、资源、资金等；2)对运作方式的要求：抓终端，深耕市场。

　　第六， 打造青花调整白汾谋价

　　2009年公司核心产品青花瓷销量过千吨，单品步入利润加速期；今年公司计划青花瓷产品销量增长50%，单品收入达10亿规模。未来，计划青花瓷单品收入20亿，并以此推动国藏汾酒的放量。

　　2009年老白汾销售近万吨，以10年产品为主。今年公司将力推15年和20年老白汾，在总量变化不大的基础上实现老白汾产品结构升级。

　　表：公司主力产品

　　品种 09年销量(吨) 10年规划(吨) 出厂价和备注

　　国藏50年(玛瑙瓶) 40 无(自然增长，期待青花瓷推动) 1200左右

　　国藏30年(玻璃瓶) 400左右

　　青花瓷(提了15%) 1000 1500 378

　　老白汾20年(今年新品) 接近10000(其中3000吨左右是开发品牌) 10000(推15年和20年；调整结构为主)

　　老白汾15年

　　老白汾10年 85(原来78，提了10%)

　　玻汾 6000 6000(控制)

　　竹叶青 2800 4000 未来力争到20000

　　杏花村(集团总部) 2700 3000 今年可望并入股份

　　资料来源：长江证券研究部

　　第七， 杏花村有望转入完善品牌体系

　　杏花村原名北方烧，产品初创于上世纪80年代，巅峰时期销量约1.5万吨。集团下杏花村产品主要分为两部分：一部分杏花村主品牌在集团总部生产，实际上由股份公司管理；这部分产能约5000吨，2009年销售2700吨余，收入7000万。另一部分为杏花村系列产品，由集团下属酒厂生产，产能约1万吨。杏花村主品牌今年有望划入股份公司。

　　2009年由世界品牌实验室评定的杏花村品牌价值为44.88亿元；“杏花村”、“竹叶青”二者皆为古已有之的酒类名品，品牌价值珍贵。我们认为，杏花村主品牌的注入，体现了新任管理层对品牌规划的明确思路；同时，亦打开了集团酒类资产整合的预期。

　　目前市场上杏花村产品终端价多为40元以下，我们认为这严重低估了“杏花村”品牌的品牌价值。未来，随着青花瓷和老白汾产品结构的进一步升级，老白汾空出的120元价位市场为公司产品结构完善预留了空间。

　　第八， 未来费用投放有压缩空间

　　2009年销售费用3.6亿，其中约1.8亿为广告费用；其余费用较大的包括销售返点和运输、差旅等。2010年公司预计销售费用率为21%(约6个亿)，其中央视广告投入有2个多亿。公司的销售费用预算，目前基本由销售公司主导；95%的销售费用由销售公司支配。

　　我们认为，无论从企业生命周期还是从管理效率改善的角度考虑，未来汾酒的费用投放都有改善空间。

　　第九， 一季度经营或超预期

　　我们认为一季度营收超预期的因素有下列方面：

　　1) 公司一季度省内外收入增长迅速；省外市场可望翻倍。单季可望实现10亿营收，增长60%。

　　2) 一季度费用投放不及全年均值，主要原因在于返点等费用一般在四季度确认。

　　3) 2009年四季度单季预收账款增加9500万元，主要是经销商预付的货款，今年一季度可望结算。

　　我们预计一季度净利润可望同比增长50%以上。

　　第十， 盈利预测和投资评级

　　我们预计2010-2012年公司EPS为1.38、1.95和2.49元，净利润增速为68.27%、41.63%和27.56%；对应当前股价的PE为33.96、23.98和18.8倍。

　　我们认为，公司虽然目前仍未完全摆脱体制束缚，但已经看到内在变革的持续进行；我们依然认为，在国资主导的管理层强力推进、以及白酒多香型并举的大趋势下，汾酒这只变革中的清香龙头，值得期待王者归来的一天。

　　首次给予公司“推荐”评级，按照2011年30倍PE估值，目标价58.5元。

　　【提要结束】

点击进入[山西汾酒吧]讨论

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。