报告标题：特钢依旧，资源平淡，期待复苏

　　报告来源：刘元瑞/长江证券

　　报告类型：公司研究/点评报告

　　公司名称/代码：西宁特钢/600117

　　行    业：钢铁

　　报告日期：2010-04-13 00:02:29.0

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　　联 系 人：刘元瑞

　　【内容摘要】

　　第一，四季度主营收入较三季度小幅增长，主营利润持续回升

　　公司四季度主营收入较三季度小幅增长，在四季度国内特钢价格均值小幅低于三季度的情况下，公司四季度产量小幅增长是主营缓慢回升的主要原因。同时，四季度铁精矿价格的持续回升也应该对主营有所贡献。

　　在四季度公司收入小幅提升的情况下，公司主营利润以及净利润较三季度也得到一定的回升，且主营利润的回升幅度略高于主营收入的上升幅度。不过在四季度营业外收入大幅高于三季度的情况下，使得四季度净利润绝对量仅较三季度小幅上升的主要原因在于四季度所得税费用的大幅提高。

　　第二，公司存货余额环比持续回升，但低于去年同期

　　公司年末存货较三季度仍持续回升，但仍小幅低于去年同期。由于公司地处东北，冬储的需要使得存货上升也基本符合预期。从绝对水平上看公司存货也并不高，因此存货风险不大。

　　公司存货中原材料占比达到69%，略高于行业其他公司。这依然还是冬储的影响。年初计提的原材料跌价准备年内基本实现转销。同时公司还对原材料以及库存商品等计提了约0.1%的存货跌价准备，总体来说影响不大。

　　第三，毛利率大幅领先其他特钢企业，费用率侵蚀使得净利率较低

　　公司主营业务中钢铁行业毛利率基本与上年持平，但仍大幅高于其他相关企业。焦炭产品毛利率虽处于高位，但较去年同比大幅下滑。考虑到原煤还出现了亏损，整体来看煤炭业务依然还处于投产期。

　　根据公司披露的控股子公司盈利情况简单推算，2009年吨焦煤实现净利润在57元左右，而吨铁矿石净利润仅5元。在资源价格下跌的时候，公司资源投产初期面临的负担暴露无遗(我们这里仅仅是简单测算，并没有区分江仓能源的炼焦环节利润以及西钢矿业今年实现的产量)。好在资源价格在2010年出现了明显的复苏，随着达产的逐步进行，预计公司将逐步摆脱目前较低迷的局面。

　　虽然公司毛利率大幅高于其他特钢企业，但由于其一贯高企的费用率，使得其净利率没有任何优势。

　　我们比较特钢行业几家典型公司的吨钢毛利、吨钢费用以及吨钢净利也可以发现，西宁特钢虽然有着较高的吨钢毛利，但居高不下的吨钢费用使得其吨钢净利已经处于行业较低水平。

　　第四，资产负债率持续增长，风险与机遇并存

　　由于过去几年在资源方面持续扩张和投入使得公司面临非常大的财务压力。在公司目前资源还不能完全达产的情况下，如何解决高负债成了公司目前的隐忧所在。公司2009年度资产负债率达到72.18%，高于行业平均水平，同时，也高于其他特钢类企业。

　　同时，较高的资产负债率也使得公司的财务费用率逐渐增加，公司的财务费用率水平已经远高于行业平均水平。

　　当然，虽然如此高的资产负债率对于公司后续以继续增加负债的方式获得资金是一个制约，但是高财务杠杆的经营方式使得公司盈利弹性更大。

　　第五，上游资源将成为公司未来业绩增长动力

　　公司在年中资源价格较低迷时成功收购威斯特矿业勘察有限公司持有的钒矿探矿权，同时增强对子公司肃北博伦及哈密博伦的控制。收购完成后，公司持有肃北博伦股权比例提高至70%，持有哈密博伦股权比例提高至80%。

　　绝对量上看，公司此次收购增加的矿产控制量为铁矿石3200万吨原矿储量及15万吨左右V2O5 储量。2011年后增加钒矿原矿产量为50万吨左右，按照公司的持股比例，属于公司权益的年产钒矿产量在35万吨左右。参考平均品位及选矿回收率估算，公司实际控制的V2O5 年产量为1350吨左右。

　　同时，如果我们按照肃北博伦年产70万吨铁精粉，哈密博伦年产50万吨铁精粉的生产能力估算，收购前公司实际控制的铁矿石年产量在60万吨左右，此次收购后增加西宁特钢年产铁矿能力为15万吨左右。假设吨铁矿净利在100元左右，那么收购股权为公司未来带来的净利增厚为1500万元。

　　如果按照公司披露的完全成本，吨V2O5 的成本在5.5万元左右。以9万元的销售价格预测，注入的钒矿将给公司2011年、2012年带来的净利增厚分别为1500 万元、3000 万元。

　　在煤矿资源上，之前预计江仓能源2010年中期能投产180万吨矿井，2010年底投产120万吨矿井，2011年有望实现300万吨年产焦煤能力，远期规划为500万吨焦煤的年产能力。不过看起来煤矿的投产不达预期。按照公司2010年产量计划安排，焦煤的产量下滑至60万吨，预示着180万吨矿井在2010年已经没有投产的可能。因此贡献盈利还有待时日。

　　毫无疑问，由于钢铁部分产量基本保持稳定，公司未来最大的看点依然在资源控制上。铁矿石、矾和焦煤未来都将具有较大的产能释放能力。只是资源部分受制于资金和技术等诸多难题，达产速度慢于预期。

　　第六，维持“谨慎推荐”评级

　　我们预计2010、2011年EPS分别为0.25、0.42元，维持“谨慎推荐”评级。

　　【提要结束】

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