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　　东方证券 徐建花 杨宝峰

　　*公司研究*宝钛股份首次报告——乘风破浪会有时*600456

　　研究结论

　　欧美钛行业复苏已经拉开序幕。2009年受全球经济危机冲击，工业生产大幅下滑，及航空业的去库存化，使全球钛材需求大幅下降36%，跌回2005年前水平。2010年全球经济复苏，工业生产回暖，预计航空用钛材以及工业用钛材需求将重回上升通道。事实上欧美钛行业复苏已然拉开序幕，以下三点佐证：(1)年初波音787试飞成功，预计首架飞机将于年底交付；近期波音又公告将对旗下两款热销飞机(777和747-8)的生产提速，均预示着航空用钛材需求回暖指日可待。(2)欧美的钛铁和废钛价格自去年下半年来回升150和400%，价格回升至近2008年上半年水平。(3)美国两大钛业巨头——TIE和RTI股价近期上涨显著，6个月涨幅分别为近100%和50%以上。

　　我国钛行业复苏初现端倪。去年下半年来，国内钛行业日趋回暖。表现一国内海绵钛价格企稳有所回升；表现二宝钛股份继去年下半年连续两个季度亏损后，今年一季度扭亏为盈。预计随着全球经济强劲复苏，国际航空钛材和我国工业用钛需求的回暖，国内钛行业复苏指日可待。

　　宝钛股份是我国钛加工行业龙头，出口钛材复苏值得期待。公司钛材产量占据全国三分之一，分为出口、军用和民用钛材三部分。出口钛材是未来两年我们最看好的业务，随着全球航空业的复苏，宝钛出口将自低谷回暖。军用钛材一直是公司盈利的中流砥柱，其毛利率高且相对稳定，国家大飞机战略实施的推进也将使公司军品钛材受益。民用钛材当前竞争处于白热化，毛利率近年急剧下滑，自20%以上下降至当前不到5%，后期的战略着重于调结构。

　　宝钛股份的锆业务首次闪亮登场。2009年报首次披露锆材业务，当年营业收入8000多万，毛利率41%，毛利贡献2000多万。公司的压力容器用国产锆材料于2009年10月已经通过国家相关部门评审，可以完全替代进口产品用于压力容器的建造，宝钛目前也已经具备规模化生产工业级锆材的能力。据预测，2010年公司锆材产量有望增加2倍以上，至250-300吨，毛利贡献预计7000-8000万。

　　首次给予增持的投资评级。按照10-12年海绵钛每吨6万、8万和10万的价格预测，经测算10-12年EPS分别为0.19元、0.69元和1.31元，对应当前股价的PE分别为118倍、33倍和17倍。鉴于当前国内钛行业处于周期性底部，我们认为PE估值意义并不大。我们采用PB估值法，参考国际钛业巨头TIE和RTI的PB运行路径，我们认为一旦国内钛行业展开复苏势头， PB有望回到2008年上半年金融危机爆发前水平，即4倍左右。鉴于我们看好未来钛行业复苏、公司未来2年的钛材出口形势以及新产业锆的发展，首次给予增持的投资评级，12个月目标价格32-34元。建议长期投资者积极关注。

　　风险因素。国内外钛行业复苏慢于预期；流动性收缩力度强于预期。

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