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　　中信证券 黄巍 毛长青 周颖

　　公司研究 恒顺醋业(600305)调研报告—业务重心清晰化，主业有望快速增长

　　投资要点

　　2010年起恒顺主业收入有望实现快速增长。公司2008/09年醋类调味品收入分别为4.97和5.03亿元，同比增速仅为1%。2010年公司提出在"百年恒顺"创建的170周年，力求实现跨越式发展，确保"产量增长20%、销售增长30%、利润实现翻番、员工人均收入增长超过10%"四大经营目标完成。我们保守预计全年收入可达到6.21亿元，实现23.6%的增长。随着合资公司股权的收回、产能建设逐渐完成及营销力度加强，公司主业开始步入正轨。

　　地产业务有望在未来3-4年稳定贡献利润。目前公司未开发土地200亩，可建面积25万平方米左右(且2009年底存货主要为房地产)。公司计划每年开发5-6万平方米。我们预计随着镇江城市化进程的逐步推进，房产价格有望持续温和上涨，地产业务收入有望保持10%的年均增速，2010-2012年间地产业务收入分别为6.00、6.60、7.26亿元。

　　未来公司投资收益基本维持现有水平。公司目前投资收益主要来自于对镇江百盛商城及江苏稳润光电参股收益。公司拥有镇江百盛及稳润光电子的股权比例分别为50.0%和25.5%。2009年百盛商城及稳润光电分别贡献利润1700、134万元(09年利润总额4044万元)。考虑到LED产业波动较大且公司参股比例不大，我们重点考察了百盛商城及附近已建成的八佰伴及苏宁电器经营情况，判断未来百盛商城收益将稳中略降。

　　风险因素：醋业拓展是否进展顺利；产业结构的调整；宏观经济波动。

　　给予"增持"评级。预测公司2010-2012年EPS为0.42、0.51和0.62元，其中地产和投资收益每年贡献业绩0.24元，醋业2010-2012年EPS为0.18、0.27和0.38元，鉴于公司其他业务稳定，主业利润未来三年复合增长率达45%，增长存在超预期可能，虽然估值短期有点偏高，考虑到公司基本面处在拐点时期，我们仍然给予"增持"评级。