报告标题：产能扩张伴经济复苏  2010年业绩或提速

　　报告来源：邵稳重/长江证券

　　报告类型：公司研究/点评报告

　　公司名称/代码：三全食品/002216

　　行    业：食品加工与肉类

　　【内容摘要】

　　三全食品(002216.SZ)今日公布2009年年报：实现主营业务收入14.4亿，同比增长4.5%；归属母公司所有者净利润8877万，同比增6.2%；2009年EPS为0.47元。公司拟每10股派发现金股利2元。

　　我们认为，2009年下半年行业复苏以及公司控制费用的意图在年报中显露无疑；而2010年郑州基地的完全达产渴望使得业绩增长提速。同时，我们亦检讨了前述跟踪中忽略的财务数字异常，认为包括预收款、存货、递延所得税资产等科目均昭示业绩弹性空间。

　　第一， 行业伴经济复苏；二季度走出低谷

　　我们在行业深度报告(《从中央到地方，从红海到蓝海》，2009-8-5)中指出，速冻食品行业通经济波动具有密切相关性，美日经验均表明经济见底之后速冻行业增速将迎来反弹。从公司2009年年报及主要对手思念食品年报，亦印证行业自2009年三季度开始走出低谷。

　　第二， 量增价减；产品毛利略有下滑

　　 由于郑州综合季度已于2009年四季度满负荷生产，故推测年内新增产能5万吨以上；2009年实际产能增速约35%；则公司全年4.5%的收入增速显示平均价格稳定。

　　 除粽子外，分产品毛利率较2008年有所下滑；尤其面点及汤圆，相比2009年中期毛利亦有下滑。我们猜测价格调整或许是毛利略降的原因。

　　第三， 分产品数据稍显疑惑

　　粽子产品在2009年中期即取得9900万收入，而全年仅录得收入1.13亿元。相比往年，粽子收入上下半年接近平分。是公司调整策略还是其他，数据稍显疑惑。

　　第四， 费用率压缩显成效

　　2008年末由于金融危机带来的高费用投入随着经济逐步稳固复苏亦得以回落；尤其是2009年四季度，销售费用率将至21%的低点水平。若此等费用水平能得以延续，则2010年公司业绩有上调空间。

　　第五， 预收款、存货、递延所得税资产昭示业绩弹性空间

　　 我们观察到，自2008年四季度起公司预售款项过亿元；如果说2009年春节在1月份，08年底提前发货带来预收款增加，那么2010年春节在2月份、预收款同比大幅增长50%只能说明市场需求更加旺盛。与之对应的是存货明细中发出商品的大幅增长。

　　 递延所得税资产的存在，使得2010年公司所得税项或仍维持低位；截至2009年底，公司递延所得税资产近1400亿元。

　　第六， 复苏+温和通胀+增量；2010年业绩或提速

　　前文提及经济复苏带来行业需求反弹、2010年温和通胀对快消品的刺激、以及郑州产能的投放，伴随部分财务数据展示的弹性空间，使得2010年公司业绩或提速发展。

　　第七， 调整盈利预测；由“中性”上调为“谨慎推荐”

　　盈利预测主要下调了销售费用率，所得税率；以反映公司2009年年报信息。

　　我们预测2010-2012年公司EPS为0.65，0.80和1.05元，对应PE为40.82，33.22和25.47倍；上调评级为“谨慎推荐”。

　　【提要结束】

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