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    东方证券 胡栋亮

    栖霞建设600533首次报告——盘踞苏南重镇的二线地产蓝

　　研究结论

　　公司主营房地产开发业务，是南京市栖霞区国资委旗下企业，在南京、无锡和苏州等地拥有在建和储备项目13个，截至09年末，未结算权益建面220万平米。

　　公司亮点主要在于以下几个方面：

　　项目储备充足：截至09年末未结算权益建面220万平米，按年开发50万平米测算，已够公司未来4年开发。同时，公司项目全部位于经济较为发达的苏南地区。

　　依托政府背景，积极参与保障性住房建设：根据中央政策指示，今年南京市保障性住房建设开始加速，公司作为南京栖霞区国资委旗下企业，在参与保障性住房建设中享有民企无可比拟的优势。公司目前已承担南京市总建面约107万平米的经济适用房建设。当前土地市场硝烟弥漫，商品房的利润只能依托于房价的继续上涨，开发商品房的风险和资金要求与日俱增。保障性住房虽然很难获取商品房丰厚的利润率，但无需担心市场调整，不失为一条不错的投资渠道。

　　业绩有望进入爆发期：09年末公司预收款突破创纪录的20亿，我们预计公司10-12年收入年均增速将达到30%，在房价大幅上涨的推动下，预计公司未来几年结算毛利润也将有较大幅度提升，在收入和毛利率的双向驱动下，公司在10-12年有望进入业绩爆发期。

　　公司09年成立迈燕地产公司，合作对象为迈皋桥和燕子矶两个街道办，有望通过参与迈燕地区的城中村改造获取项目资源。

　　假定房价涨跌幅为0%，贴现率为10%，测算得出公司2010年末NAV为5.52元/股，P/NAV=1.21。预计公司10-12年EPS分别为0.36元、0.51元和0.71元，对应PE分别为19X、13X和9X。

　　考虑到公司未来几年处于业绩爆发期，首次给予“增持”评级，参考2011年动态15倍PE，给予6个月目标价7.7元。

　　风险因素：由于公司所在区域土地市场较为透明且全国性地产公司进入较多，如何可以获取相对低廉的土地资源是公司未来所必须要解决的问题。