报告标题：业绩成长冠军——亚厦股份调研点评

　　报告来源：刘元瑞/长江证券

　　报告类型：公司研究/点评报告

　　公司名称/代码：亚厦股份/002375

　　行    业：建筑与工程

　　报告日期：2010-04-05 23:10:25.0

　　关 键 字：

　　联 系 人：邹戈

　　【内容摘要】

　　近期我们调研了亚厦股份，与公司董事长等高管就公司近期发展状况，行业态势以及公司未来发展目标进行了交流。

　　观点如下：

　　第一，公司正处在高速成长阶段

　　我们以可得的最近3年数据为例，07-09年无论是账面收入还是实际经营现金流增速，亚厦都表现最优异，尤其是在08年金融危机时收入仍保持了20%的增长。

　　业绩增长的背后显示了公司均衡发展战略抵抗风险的能力，相比金螳螂和洪涛股份以公共建筑装饰市场为主，亚厦目前已形成了公共建筑装饰、高端住宅精装修和幕墙业务三大主业，08年金融危机下，住宅精装修和幕墙业务的快速发展弥补了公共建筑装饰市场的下滑。

　　我们认为公司的高成长态势仍将延续，而且未来3年有望迎来爆发式增长：

　　1、建筑装饰行业处在快速发展阶段

　　在宏观经济增长、城镇化加速、消费结构升级等带动下，建筑装饰行业产值持续快速增长。 

　　按照国外发达国家的经验，当人均国民收入达到1000美元，是居民消费行为和消费结构发生重要变化的关键阶段，消费需求的重点从传统的满足基本生活消费的温饱型向以追求提高生活质量和人的自身发展为主的小康型转变，围绕“住”、“行”和消费者身心发展与健康的消费支出开始成为消费需求的重点，居民用于居住的消费支出比重稳步上升，包括家庭装修在内的与居住相关的消费需求明显增加。我们认为，未来住宅装饰市场将成为新的消费点。

　　我们判断10、11年行业将迎来爆发式增长：4万亿政策项目前期完成土建后开始进入后端装修阶段，而09下半年新开工房地产进入后端装修阶段，按照装修周期，今明两年将是高峰期；从建筑装饰行业龙头公司订单情况来看，2010年建筑装饰业一反往年一季度淡季规律，新签合同爆发式增长。

　　2、大行业小公司的局面使得龙头公司发展潜力巨大：一方面，建筑装饰行业进入门槛较低，是典型的以民营小企业为主的行业，2008年行业前100强企业完成的产值总量占全行业产值的6%，最大的公司金螳螂市场份额也只有千分之1.3，大企业的扩展边际很大；另一方面，居民消费升级，对品质和质量的要求不断提高，行业的品牌效应和示范效应非常明显，未来行业将形成强者更强的局面。

　　3、我们认为，即使在和大企业的竞争中，公司具备独特的竞争优势：

　　(1)机场铁路客站、星级酒店细分市场上优势明显：公司在3年前进入铁路机场客运站市场，在铁道部公布的《关于公布首批铁路客站装修装饰、幕墙工程施工企业名录的通知》公司和亚厦幕墙均以一类企业(全国只有14家)名列其中，可承担所有铁路客站建设项目的装修装饰工程和幕墙工程的施工，在武汉高铁中承接了3个客站的设计，温州铁路客站被作为观摩项目；公司在五星级酒店装饰细分市场份额全国第一，达到13%，先后承接了Four Seasons(四季)、Banyan(悦榕)、Marriott(万豪)、InterContinental(洲际)、Hyatt(凯悦)、Hilton(希尔顿)、Starwood(喜达屋)、Accor(雅高)、Shangri-La(香格里拉)Wyndham(温德姆)等世界前10大顶级品牌酒店在内的高端星级酒店装修工程。

　　(2)住宅精装修市场抢占先机：首先，住宅精装修市场尤其是高端的精装修门槛较高，住宅精装修由于客户是最终拥有者和使用者，对装饰细节要求较高，同时住宅的装饰面积小，转角较多，对技术和施工要求更高，而且往往是一个项目经理，多个现场同时施工，对现场管理和质量要求非常严格；第二，地产开发商对建筑装饰商资质的要求很高，重视示范工程，公司作为最早进入住宅精装修，质量和品牌已经竖立，而且和多家地产公司已经建立起长期合作关系(其中和绿城、滨江、恒大建立了战略合作关系)，先发优势明显。目前公司住宅精装修业务需求已大大超过其现有产能，在产能无法满足订单需求情况下，公司有选择地承接高资信度的客户，而本次募投的木制品工厂化项目都是为住宅精装修做准备，一旦达产，将大幅提高运作效率、产品质量、保供能力，助飞公司住宅精装修业务。

　　(3)近二十年的工厂化经验将引领行业潮流：公司最早开始做工厂化，自1993年即成立工厂化生产车间，迄今已有近二十年的生产和管理经验，目前生产基地有熟练技术工人近1000人，十年以上工龄的熟练技术工人占80%以上，熟练机械操作工人占70%，熟练工人、经验的沉淀加上募资到位必将助力公司工厂化运作。

　　4、本次募投将助力11年以后的持续增长：一方面，木制品项目达产后产能将夸大25倍，建筑幕墙及节能门窗自给率大幅提高，改善目前公司供不应求的局面，加大提高公司承接业务的能力；另一方面，建立营销网络，复制公司在浙江的商业模式，北京、天津、武汉、重庆、厦门、青岛等6个城市为中心的地区是公司未来业务开拓的重点区域，公司也将在这6个城市购置办公楼作为固定的营销网点。木制品项目将在11年6月份投产，我们认为募头项目投产后将解决公司的产能瓶颈，复制公司在浙江的商业模式，保障公司11年以后的持续增长。

　　第二，在业务快速发展过程中，公司的高盈利能力仍将保持

　　公司的高盈利能力不仅体现在净利润率高于金螳螂和洪涛，经利润率逐年上升，而且公司的盈利质量也要好于金螳螂和洪涛股份。

　　公司较好的盈利表现主要在于较强的期间费用控制力，尤其是销售费用率要远低于同行，其主要原因是公司老顾客回头率高达55%(公司从06年到09年，回头率由42%上升到55%)，回头率高使得公司新业务开拓成本不高，而且现金周转情况也会比较好。

　　公司在平时考核中，把净利润率作为重要的考核指标，未来随着收入高增长带来的费用摊薄、工厂化运作后带来运转效率的提升，净利润率有望继续提升。

　　第三，在业务快速发展过程中，公司的业务风险控制力不断提高

　　由于建筑装饰类公司采用完工百分比法确认收入(现金流更能反映运营情况)，同时客户一般占款都比较高导致应收账款比较高，对应收账款和现金流的控制是收入持续增长的保障，而且在公司快速发展过程中，一旦业务风险控制不能跟进，将损害后续的成长。

　　我们看到，亚厦在过去3年虽然收入增长非常快，但是应收账款周转率还在不断提升，说明公司的业务风控和管理能力不断提高，并没有为了追求成长而增加公司经营风险。

　　同时我们开可以看到，公司虽然在历史上没有产生过真正的坏账，但是在坏帐准备计提上依然非常稳健，公司和金螳螂的坏帐准备计提比率高于洪涛股份的原因在于其和洪涛股份的坏账准备计提政策不同，金螳螂和亚厦股份按账龄分析法计提坏帐准备，而洪涛股份对除个别认定坏帐损失外的其他应收款项统一按5%计提坏帐准备。

　　我们认为，公司在收入保持高增长的同时，对现金流和汇款的管理能力在逐步提高，对业务风险的控制能力不断增强，给公司可持续发展带来基础。

　　第四，我们首次给予亚厦股份“推荐”评级。

　　我们预计2010年～2012年EPS 分别为1.258、1.989、3.016元，对应的PE分别为35.90，22.71，14.97，鉴于公司成长性、盈利能力、同比公司估值，我们首次给予“推荐”的投资评级。

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