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　　东方证券 郑文琦 施剑刚

　　正邦科技 002157

　　研究结论

　　向下游延伸，成功转型中：公司以饲料业务起家，在充足的超前准备基础上开始瞄准下游，先后进入养殖及肉食品业务。目前，“种猪育种→饲料→商品猪养殖→生猪屠宰及肉食品加工”的纵向一体化产业链已经初具规模，公司转型取得初步成功。

　　饲料业务奠定坚实基础：饲料业务保持稳定快速增长，为公司带来稳定现金流，并为下游养殖提供了安全的配套原料。公司因地制宜，在重点养殖区域有效布点，并以租赁、合资、收购等轻资产模式谨慎扩张，同时，4级服务体系定位于中小专业养殖户，通过小范围、高强度服务有效提升了产品定价能力及附加价值。未来饲料业务量增价稳，仍是公司收入主要来源。

　　养殖业务受益规模扩张：公司目前拥有种猪4700头，二元能繁母猪存栏1.1万头，年出栏生猪30万头的生产能力。随着定向增发募集资金投入，沙洋等多座现有在建猪场将陆续投产，此外对外并购步伐的加快也将带动养殖规模快速增长至100万头以上。养殖业务将成为公司新的利润增长点。

　　肉食品业务值得期待：公司以“自养猪，可溯源”的正邦鲜肉为卖点，有效整合上游饲料及养殖优势，通过专卖店、加盟店、专柜等形式开拓终端零售渠道，目前已经取得较快发展。由于轻资产模式风险小，扩张快，我们看好公司肉食品业务的发展潜力。

　　首次给予“买入”评级：公司产业链一体化战略逐步实施将使公司综合竞争实力进一步提升，同时，未来公司饲料、养殖及肉食品等多项业务外延式扩张也将带动未来公司业绩增长幅度超出市场预期。我们预计，2010至2012年归属母公司股东净利润分别为1.36亿、1.85亿、2.07亿，以增发4380万股(募集资金4.38亿，增发价10元)测算，折合全面摊薄每股收益分别为0.51、0.69、0.77元。给予公司2011年 30倍PE，对应目标价20.7元，首次给予“买入“评级。

　　催化剂：

　　国家收储带动猪价触底反弹并进入上行通道

　　外延式扩张进度超预期

　　风险因素： 原材料价格波动风险； 生猪疫病爆发及生猪价格波动风险；营销网络拓展风险