如何识别宽护城河公司

　　文/帕特·多西(Pat Dorsey)

　　人们常常认为分析“护城河”就是发现好的历史回报率。然而，以历史纪录为指导是有缺陷的，因为一个公司将为股东创造的价值依赖于其在未来应对竞争的能力。高资本回报率会吸引竞争者，如果公司没有强大的竞争优势，那些巨大的历史盈利将很快消逝。但通常竞争优势并不是显而易见的——您不得不深入挖掘公司的商业模式来将其找出。

　　让我带您大致了解一下四种类型的公司，以向您展示在判断公司竞争优势时，定量分析与更主观的定性分析是如何配合的。

　　不费脑筋型

　　这是那种不费脑筋就能识别的公司，它们有很好的历史资本回报率，以及充满“护城河”特征的商业模式。这样的公司的业务简直接近梦幻——需要很少的资本投资且有大量现金产生。例如穆迪(Moody's)或eBay——都有非常好的收益率记录，而且强大的竞争位置使其有望在未来依然可以赚取高额利润。穆迪有强大的品牌和政府规章保护，而eBay有一个极难复制的庞大用户群。

　　优势不太显著的公司

　　这是竞争优势不甚显著的公司，很容易看到它们已经做得很好，但是发现如何继续产生超额的回报率就有点困难了。

　　Stericycle是此类公司的一个典型。医疗废物处理听起来不太有“护城河性质”。你需要处理设备、卡车车队——这些都要花费大量资金且降低已投入资金的回报。但由于新的废物处理设备许可证很难拿到，这就限制了竞争。而且由于公司增加了每个回收站服务的客户的数量，有效地提高了毛利率。结果这是一项资本回报率可观的业务——约12%(计商誉)，或30%(不计商誉)，相当不错的业绩。

　　“注意后方”公司

　　第三种是我称为“注意后方”的公司，他们有惊人的投资回报率历史记录，但易受新的竞争威胁的冲击。很多技术公司都属此类——还记得Borland、3dfx(图形芯片)或过去生产寻呼机的所有那些公司吗？都是利润很高的企业，但也非常容易受到竞争或技术变革的影响。

　　大部分零售商亦属此类，因为多数零售“概念”不是被复制了就是过时了。我们最近评级为有“窄护城河”的技术公司Garmin和 Zebra是很好的例子。Garmin 是领先的航空和民用全球定位设备公司，资金雄厚、增长率高，投资回报超过40%。但最终我们认为没有什么可以阻止更大的竞争对手投资这一领域，开发更好的产品，吞蚀Garmin的利润。这看来不会很快发生，但Garmin必须保持警觉并不断领先于对手。

　　生产条形码和塑料ID卡打印机的Zebra 也是这样。现在它有稳固的市场份额和高资金回报，但是一种名为RFID的新库存跟踪技术的出现将给新的竞争者以进入这一行业的契机。与Garmin一样，是一个很好但随着时间会易受竞争威胁冲击的生意。

　　难以确定类的公司

　　最后一种是非常难以确定的公司，没有公布过出色的投资回报率，但看起来有很多“宽护城河”的特征。我将文档存储公司Iron Mountain作为一个突出的例子。该公司运营利润率一直稳定在15%至20%，但由于公司以投入大量资本，其投资回报率很平庸，只有5%左右。而且，从上世纪90年代因为大量投资而长期“干涸”之后，它只是在最近才开始再次产生自由现金流。

　　但是，考虑到客户迁移一个存储柜的花费接近于一年的租金，转换成本就看得很明显了。竞争者将必须给出一个高于这个费用的大折扣，而且，由于只有在文档存储设备使用率超过50%时才有利可图，可能的竞争者必须愿意承受相当长时间的金钱损失——相当高的门槛。而且，由于存储成本只占大多数公司预算的一小部分，Iron Mountain有定价权——毛利率稳步增长近十年。最后，维护存储库的费用远低于建造一个新库，所以一旦Iron Mountain步出其成长阶段，自由现金流应该有可观的增长。

　　在我看来这些都相当有“护城河”特征，但认为Iron Mountain有宽“护城河”仍为时尚早，因为它还没有提供有力的盈利数据。

　　问题的关键是：投资是定量分析与定性分析的结合。通常，前者告诉您一家公司已取得的业绩，而后者帮助您分析出它的发展方向。

　　（帕特·多西是晨星公司证券和股票分析部门的负责人。）