国泰君安：A股波动逐渐趋于稳定

　　2006年各月及以后各年全流通压力测算(单位：亿元)

　　时段 限制流通股份向市场释出的预计最大量 时段 限制流通股份向市场释出的预计最大量

　　2006年7月 3.31 2007年上半年 1722.05

　　2006年8月 352.72 2007年下半年 656.69

　　2006年9月 6.57 2008年 3535.48

　　2006年10月 105.06 2009年 6231.5

　　2006年11月 146.41 2010年 1366.46

　　2006年12月 177.53 2011年 1581.85

　　总计 791.6 2012年以后 497.88

　　数据来源：WIND资讯、国泰君安

证券研究所

　　A股估值

　　PE泡沫有限

　　估值的高低与投资者的偏好和情绪密切相关，和资金流动性也存在正相关。我们在不考虑增量对存量影响的前提下，静态地比较全球股市中A股估值的吸引力，用PB和PE构建直角坐标系下的点状图，可以得出目前A股估值没有优势，净资产收益率处于全球中游的结论。但当我们考虑了本国经济领先全球的高增长时，观察用PB和PEG构建的直角坐标系下的点状图时，我们不难发现投资A股的潜在风险更小、潜在收益水平更高(新综指peg接近0.8)。

　　A股全市场被还原真实价值的估值历史告诉我们，“调整后PE”达到26倍就是上证综指的高点。按目前点位，A股PE显示泡沫有限，A股的PE完全有继续上行的余地，不考虑增量因素和新股发行首日即计入指数的影响，中期来看，如果市场情绪和资金供需能实现平衡，2000点附近才是估值需要警惕的高点。而目前PB突破置信区间的上轨，可以通过滞涨和回调两种方式回到置信区间内，而未来市场选择的路径将随资金供需和投资者预期来平衡。

　　我们在经过经还原的真实估值的置信区间，

汇率和上证指数的伴随关系，新股因素、业绩波动、PE波动和指数区间的关系的多角度立体推演后，我们认为，1560点以下是资金逐渐增仓的较佳起点。

　　我们的基本结论是，下半年A股波动趋于稳定，而年内加息不可避免、流动性过剩将由于股市急速扩容原因而得到极大冲减、资本逐利的本性将催生股市局部出现暴利机会等等，市场下半年为低风险偏好者准备了丰厚的回报，也为高风险偏好者准备了政策红利和投机套利的机会。

　　升值四季度将加速、加息似不可避免。从长期看，目前的利率水平处在低点。同时，众多央行的陆续加息使得货币政策的国际协调机制逐渐发挥作用，这也是最近中国提高贷款利率、存款准备金率的国际背景。也可推断，在如此的宏观背景下，从年度的角度预期，管理层有继续动用货币政策控制贷款增量的充分动机；此外，贸易顺差连创新高的同时，其占GDP比重也达到了前所未有的6.4%，再加上近几个月人民币中间价的波幅有所扩大，人民币的升值压力与加速升值的预期越加强烈。我们认为，人民币的升值是长期趋势，年内人民币兑美元的汇率或可达7.8，在四季度升值或将加速。

　　增量资产、税制改革、国企体制改革将提升全市场盈利水平。宏观紧缩环境下固定资产投资的减速，使投资者陷入经济减速，企业利润是否将出现快速衰减的大讨论。事实是，我们发现上市公司的企业盈利能力到目前为止并没出现向下的逆转，虽然主营业务利润率的下降超过了企业盈利下降的幅度，但同时我们也看到，资产管理效率在宏观调控中得到提高，总资产周转率明显呈现向上的趋势，众多上市公司以管理效率的提高，化解了单位收入盈利能力的下挫，这在工业企业中表现得尤其突出。未来，所得税的并轨、管理层激励将提升上市公司盈利。我们下半年更看好下游行业的业绩复苏，而按目前A股上、中、下游行业市值占比3：3：4的结构，相信下游的业绩增长能推升全市场盈利状况向好。

　　资金供求在时间和总量将有明显错位。我们认为，管理层在年内，推动

平安保险、中移动回归A股，完成工行IPO的目标没有改变，我们预期下半年二级市场的IPO资金抽离将达900亿，股市筹资压力巨大。而QDII增速更为惊人，短短几个月累计获批额已达83亿美金，超过QFII累计获批额近10个亿，而QFII是在历经3年左右才获得以上数额，加之小非的冲击，我们预期，市场资金供求在时间和总量上将有错位，也将带来股价的结构性调整。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。