中期可能出台更为严厉的货币措施

　　提要：上调0.5个百分点的存款保证金率虽然对市场产生一定冲击，然而在对紧缩性货币政策工具已经产生十分明确的预期后，短期内市场反而能够平静的面对。然而其所代表的紧缩导向性，表明在中期很可能将出台更为严厉的货币措施，这样背景下市场资金面的中期趋势堪忧......

　　央行21日决定从2006年8月15日起再度小幅上调存款准备金率0.5个百分点。这是在7月5日起提高存款准备金率0.5个百分点后，央行一个月内再次实施同样的货币政策手段。自此，存款准备金率已经达到8.5%。农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。

　　连续两个月内小幅度上调存款保证金利率，展现了央行正在采取连续微调的方式，同时也反映了目前宏观调控的压力。正如我们以前文章所描述的那样，在经济过热没有被明显抑制的情况下，紧缩性货币政策仍然是任重而道远。我们认为，此次上调保证金率造成的短期影响不大然而中期影响较大，上调0.5个百分点的存款保证金利率虽然对市场产生一定冲击，然而在对紧缩性货币政策已经产生十分明确的预期后，短期内市场反而能够平静的面对。然而连续上调保证金利率所代表的紧缩导向性，表明在中期很可能将出台更为严厉的货币措施，这样背景下市场资金面的中期趋势堪忧。

　　一，宏观经济过热状况和调控压力

　　从历史经验看，

中国经济增速如果超过10%，4至5个季度后就会出现经济恶化的情况。目前经济过热的一个主要因素是投资过热，而投资的增速目前是GDP增速的两倍多，并占到了GDP的50%。以此速度计算，未来数年投资占GDP的比重将逼近100%。如果这一情况不加以抑制，将来终究会有一天在固定资产投资逆转的瞬间导致流动性过剩泡沫的破灭，对中国经济的长期发展造成很严重后果，甚至可能出现类似日本当年本币升值带来的同样灾难性结果。这点管理层是很清楚的，这也就是央行必须坚决的执行紧缩性货币政策，不遗余力的控制住固定资产投资过热的根本原因。

　　目前央行的货币政策中介目标是信贷量和M2的增长速度。从数据上来看，信贷量上半年已经完成了全部目标幅度的近90%，而广义货币供应量的增长速度也超过预期，这样背景下央行压缩流动性的任务相当艰巨。调高存款保证金率、发行定向票据、大幅度加息等货币工具是央行目前可能采取的几类选择。

　　二，中期内可能出台更为严厉的紧缩性措施

　　我们认为，预测央行货币政策走向和采用的具体工具意义在于，可以让我们充分的判断未来货币政策将大概在什么时点对股市资金面产生多大的冲击和影响，这样能够配合技术分析，较准确的估算出大盘进入到调整的时间和幅度。然而分析将采用的货币政策工具难点则在于，我们不但要考虑央行必须达到的宏观调控目标，同时也要考虑央行目前面临的货币政策和汇率政策、货币政策和银行体系利益之间的一些列矛盾如何能够取得平衡，这其中第一对矛盾是主要矛盾。

　　首先央行在提高存款准备金率和发行定向票据上小幅度上调的温和手法，我们认为这并不像一些市场人士估计的那样是未来宏观调控压力不大或者央行的调控决心不够坚决。恰恰相反，这很可能是在为一两个月后更为严厉的宏观调控措施进行试探和预留空间。我们之所以说一两个月，是因为央行需要一个时间段去观察7、8月份提高保证金率的效果，同时考虑到全年的调控目标和紧迫性，如果一旦效果不理想，则出台紧缩性措施就势在必行了。照此估算，最有可能进一步出台措施的时间应该是9月份。而这种更为严厉的货币措施，应可能是大幅度加息或者大幅度提高保证金率。

　　在目前的情况下小幅慢步调存款保证金利率和发行定向票据虽然能够收到立杆见影的紧缩流动性效果，然而继续采取这类措施无疑将提高央行调控成本以及损害商业银行的盈利目标，而最主要的是其效果已经不足以应对经济过热的实际情况。而小幅度加息正如我们以前文章所述，不但效果有限，而且会有不少负面效果。在基于宏观调控压力和紧迫性的认识上，我们认为大幅度加息或者大幅度提高保证金率将是央行面对现实状况的选择。

　　然而考虑到大幅度加息的负面影响，管理层在使用这一工具之时也不得不三思，除非大幅升息和加速汇改能够同步，有效的缓解货币政策和汇率政策之间的矛盾，同时美国等主要经济体国家能够进一步加息，则为这一工具的使用提供了更加良好的国际环境。所以观察汇率和主要经济体加息的动向有助于我们对大幅度加息出台可能性做进一步判断。

　　三，紧缩性货币政策压力下的股市走向

　　目前伴随着资金面越来越紧张的趋势，中期盘面目前正处于铸顶阶段，然而顶部何时形成则有待货币政策的最后一击。如果正如我们所预测的那样，在一两个月的时间段内出台严厉的紧缩性货币政策措施，则大盘则极为容易在紧缩性货币政策措施的压力下，最终由铸顶阶段进入中期调整阶段。

　　另外，从结构上来说，受到利率影响较为明显的行业如有色金属等个股，在紧缩性货币政策的预期下，承受了更大的下调压力，这是投资者所应该警惕的。当然，对黄金等贵金属和有资产注入概念的个股，我们应该另当别论，这点我们在以前的文章中有过相关的论述，这里就不再重复了。

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