申银万国：五大角度筛选成长牛股

　　既然业绩是推动A股牛市最重要的基础，那么估值就是我们选择行业的唯一标准。从PEG、盈利预测趋势、国际可比水平、制度变革影响和Earning Surprise五个角度，我们筛选出将受到市场青睐的具成

　　长特征的行业和股票。

　　PEG(市盈率／盈利增长速度)。显然，市盈率必须与增长率相匹配。从PEG角度考虑，自下而上的预测结果显示，汽车、银行、建材、化工新材料、元件、化学制药、食品、地产和专用设备2006-2008年的增长率较高，静态PE较低，PEG低于或者等于1。

　　盈利预测趋势。除了增长率外，盈利预测趋势也是决定PE水平的关键因素。如果分析师不断调高某个行业的盈利预期，那么投资者有理由给这些行业更高的估值水平。自下而上观察，我们发现钢铁、建材、机械、汽车、银行行业的盈利预期不断上升，这些行业可以要求更高的PE；而元器件、信息设备、家用电器、轻工制造的盈利预期在下滑，其合理PE相应下滑。

　　国际可比水平。随着A股融入全球资本市场步伐的加快，投资者越来越关注全球估值变动情况，因此各行业的国际可比估值水平，也会影响A股行业的定位。与MSCI world指数成份股比较，A股市场上地产、交通运输、汽车、采掘和钢铁表现出了估值吸引力。其PE、PB水平均低于全球市场。

　　此外，两个并存的大型市场让投资者一直犹豫：A股与H股的估值如何定位？是A股向H股靠拢？还是H股向A股靠拢？我们认为，如果某个行业在A股市场上具有更大的市值，拥有更多代表性的公司，那么这个行业的估值水平应该由A股决定。反之，如果H股市场上某个行业市值大于A股，代表性更强，那么H股就将决定这个行业的估值定位。通过比较各行业在境内和香港(H股和红筹)的市值大小、公司代表性，我们发现，H股市场将决定金融、通信、采掘、

能源、有色的估值，而A股市场可以决定农业、轻工、医药、电器、钢铁、食品饮料和机械行业的市盈率。

　　制度变革影响。在分析师进行盈利预测过程中，往往忽视了并购的作用。而实际上，任何大型公司的成长都是通过并购完成的。A股的全流通改革也导致了流通市场上的并购得以发生。我们认为，兼并重组将频繁现身A股市场，促使部分公司不断快速成长。我们看好钢铁、水泥、机械、部分消费品的行业整合，这些即将到来的整合也必然对该行业估值产生重大影响。

　　此外，优质资产注入、整体上市和央企重组也会引发估值变动。比较全部工业企业和A股公司的行业盈利差异，我们发现，在纺织、橡胶、塑料、通用设备行业中，全部工业企业的ROE水平不仅高于全部A股，甚至高于优质的上市公司代表(申万300公司)，可见这些行业中最优质的资产在上市公司以外。这些行业的优质资产注入非常值得关注。而食品制造、饮料制造、服装、造纸、专用设备、仪器仪表行业，虽然其全部工业企业盈利能力低于申万300公司，但高于A股公司。这些行业中一旦有优质资产注入，也能够显著提高行业盈利能力。

　　Earning Surprise。除基本面的发展外，总有这样一些因素，它们可能突然出现，并对盈利产生不正常干扰。我们把它们称之为“Earning Surprise”，其也会导致

股票估值发生变化。比如税制改革。如果核定纳税人标准变动，A股中一些控股型公司旗下的许多非法定独立公司，将有可能因此避免被重复征税。而如果所得税率实现内外资并轨，A股市场上的银行、饮料、煤炭、通信、零售和化学原料等公司的所得税率将会显著下降。除税制改革外，我们认为新会计准则以及基于自主创新的行业鼓励政策，都会成为预期外的影响因素。当然，Earning Surpris不都是惊喜，也会带来隐忧，比如环保节能压力。

　　总体来看，下半年我们建议投资者选择三类股票：一是大集团背景下的“大象”股，包括那些有优质资产注入或整体上市预期的股票，特别是那些大市值股票和中央企业下属上市公司；二是业绩增长可能超出预期的股票，包括机械设备、银行、建材、

证券和消费服务等行业股票；三是优质新股，因为历史经验证明，新股能够带来相当优良的收益率。

　　(申银万国)