张亚梁：春季行情将以震荡筑顶为主

　　二季度震荡探底为主　　

　　中国股市的春节效应已经被写进了国际货币基金组织的工作报告。该报告得出结论：1991-2002年这12年间，上海A股市场的投资者若在春节开始的那个月初买进，月底卖出，那历年来的累积回报就将高达138%；但如在1991年年初买进，2002年年底卖出，那累积回报只有区区29%。现在，2006年的第一季度已经结束，而伴随着从去年12月6日开始的这次冬春季 行情是否又到了收宫阶段？很多人包括不少基金经理都认为，这次的冬春季行情，已经不是过去惯例的春节效应行情，而是中国股市市场转折之年的大牛市起步。确实，这次的冬春季行情，固然与过去春节效应的惯例行情相比有所不同，但是笔者却不敢苟同上述"大牛市起步"的观点。因为道理很简单，在对中国股市未来必定产生巨大、深远影响的"新老划断"、"全流通"、"股指期货"等多个基础性制度还没有能够得以建设、实施与完善之前，中国股市的制度转折根本就还无从谈起，而市场的转折只有出现在制度转折之后，不可能出现在制度转折之前。

　　特殊股改行情 　　

　　做多动力衰竭自从"三一重工"等四家上市公司在去年5月份率先拉开股权分置改革的序幕后，大盘也在当年的6月6日探至最低点998点。在管理层的大力做多以及推出系列利好政策的影响之下，股指开始震荡攀升。当时推动股指上行动力主要是中国石化和以天威保变为代表的太阳能股。虽然民生银行和浦发银行在汇改后，也开始启动，但总体表现平淡。而G股更是经历了赚钱，亏钱，然后再赚钱，再亏钱的多次循环反复。到12月5日时，沪综指收在1079点，还在千点附近蹒跚，较998点，仅上涨了8%。

　　但是，行情从12月6日开始，发生了新的变化。除了中国石化跟随其H股加快了上涨步伐之外，有三只个股的标志性表现使得行情找到了突破口。第一就是12月2日开始带上G帽的万科A，其从12月7日开始慢牛连续上涨，到12月29日中兴通讯戴帽复牌时已经上涨超过20%。第二就是中兴通讯戴帽复牌当天大涨27.44%。第三就是今年1月4日招商银行股改首次复牌涨停。终于，由于集团资金在G股上的规模赚钱财富效应的显现，使得行情得以向上突破。而这三只个股表面上看都是G股的填权，但实际上贯穿其中的是市场找到了参与资金可以接受的两条投资主题做为突破口：即一是外围股市同类股票的大涨突现了股改后A股的价值低估，为此也获得了最直接、强大的底气。如停牌期间，中兴通讯H股上涨30%，万科B上涨15%，并且超过万科A30%以上。二是"全流通背景下的外资并购"+"人民币升值预期下的资产重估"。

　　随后，围绕着这两条投资主题，市场对有色金属板块、银行、地产、商业等相关个股，进行了疯狂炒作，甚至出现了"G犬成仙"的现象。至此，表现出的正是，龙头G股的财富效应刺激了整个市场，成为支撑股市上涨的最主要作多力量。至2月15日，短短43个交易日，沪综指就冲击到1302点，股指涨幅达到20%。

　　然而，虽然大盘此后在千三点上下来回多次，但却始终无法站稳千三，千三的压力和高位滞涨明显。笔者认为，其中最重要的原因就是市场内在做多动量的减弱甚至可以说是衰竭。第一、作为大盘攻城拔寨最重要的龙头股中国石化，股价在3月24日创出5.46元的新高后，次日随着成品油出厂价提高利好的释放，其股价竟是不涨反跌，全周下跌4.72%，其H股也是联袂下跌5.26%。虽然中国石化其股价在目前的价位上可能还会有所反复，特别是在其正式进入到股改前后，但是随着其身上神秘的光环和朦胧利好的消退(4月3日中国石化公布年报和何时股改)，笔者的盘面观察是，其股价有日薄西山的迹象，逐渐进入到中期调整只是时间问题。显然，大盘也就失去了最大的继续向上推动力。

　　而围绕着"全流通背景下的外资并购"+"人民币升值预期下的资产重估"主题进行热炒的有色金属资源和地产等股，即使未来中长线还存在机会，但在短线快速上涨后，由于积累了太多的获利筹码，有强烈的调整消化要求。至于G股填权带来的财富效应，虽然在3月份的最后一天，还在上述热门主题个股上得到了惊人的发挥，但是普通的G股却早就在贴权。实际上，从去年6月6日的最低点998点算起至3月29日的1313点，沪综指最大涨幅达到32%，就可以理解为是对10送3市场平均对价水平的基本消化。而随着估值压力的增大，市场自然缺乏继续向上做多的动力。

　　B浪反弹结束 千三"千山"？　

　　从技术上来分析，大盘从去年6月6日探底以来形成的反弹，应该属于是从1783点下跌到998点后形成的B浪反弹。如果按照0.382的黄金分割位，反弹大约可以到1298点附近；而如果按照0.50的黄金分割位，则反弹有望达到1390点附近。从沪市的狗年K线形态，我们可以看得很清楚，大盘自2月6日开始首次攻击千三点，在千三点上下是已经来回多次，至今还无法站稳。这足以说明过去曾多年的千三铁底被打穿之后，形成的技术上的反压加上心理上压力的巨大。并且周、月线的各项中长期技术指标已经出现明显的超买现象，特别是在月K线四连阳后，三月份收出的这根阴十字星有意味深长的千三受阻意义。我们知道，在千三附近的历史套牢盘至少是几千个亿，而从目前整个市场的资金面来分析，并无场外资金大规模进入的痕迹，相反在高位还不断有基金被赎回资金。所以，种种迹象看来，目前大盘在千三构筑顶部的迹象是越来越明显，估计B浪反弹在完成了0.382的目标后，将再次在千三点附近结束行情。乐观分析，大盘的表现也许非常接近04年3月10日至4月7日那一段时间，随着4月份前二周高度敏感的时间之窗到来，大盘在千三点附近继续震荡，甚至在1300点之上的二三十个点空间内诱多，再造出一个头部后，来结束此轮行情。悲观分析，则1313已经见到顶部，下周大盘将向下突破。从最有走势领先意义的上证50指数却迟迟没有创出新高，其3月的收盘点位离3月1日的最高点竟还相差2.08%的表现，也可以用来进行辅证。所以说，1300点注定要成为中国股市牛熊的分水岭。要么，在此彻底把1300点踩在脚下，真正启动一轮新的牛市；要么，1300点还将是未来几个月甚至更长时间的一道坎。

　　第二季度震荡探底为主大环境方面，国家经济增长方式的战略转变，宏观经济的增速回落，伴随着整个社会前几年大规模固定资本投入所带来的以制造业为主的全方位产能的逐渐释放，相当多的行业将面临产能过剩导致的激烈竞争环境，许多没有核心技术的企业将面临生存危机。上市公司的整体盈利水平实际上已经从2005年第三季度开始进入下降趋势中，而这种趋势在2006年仍将延续。国际方面，日本经济的强劲复苏是否改变其执行多年的超宽松财政、货币、金融政策，使得目前全球的资金流动性过多趋向紧张，以至引发已经连涨五年多的世界主要股市调整，特别是一旦香港国企指数出现调整，那么，目前实际是已经既丧失了定价权又丧失了应有底气的A股市场将变得更加被动和尴尬。

　　而国内的货币政策方面，即是否提高存款

准备金率也将成为第二季度的一个非常不确定因素。至于市场最为关心的"新老划断"、"全流通"、"股指期货"这三项对中国股市未来产生巨大、深远影响的基础性制度，我们认为，"全流通"在二季度对于首批G股已经没有任何障碍，而"新老划断"和"股指期货"则至少有一项极可能被开闸。目前公认的是，以上会对市场形成冲击，但至于冲击到什么程度，分析得并不多。笔者认为，这种冲击是中国股市走向成熟前，或者进入到大牛市前，根本无法回避，必须经历的一个脱胎换骨似的阵痛过程。市场最终要付出的代价是难免的。当然，也只有这三个因素安全着陆，我们才能够评估其对市场的真正影响到底有多大。阳光也总是在风雨后，只有经过如此磨练的中国股市，最终才能走向人人期盼的大牛市。

　　总之，我们认为，第二季度大盘主要是以震荡调整探底为主。即高点可能是看得到的，而调整的低点则就没有那么好把握了。而到底这个高点头部仅是第二季度的头部，还是更长时间的头部，则有待于后市的进一步观察。沪市此波上涨以来留下了四个缺口，一般而言沪市是有缺口必补。到现在，今年2月6日和2月15日留下的缺口已经回补，只剩下去年去年12月26日和29日两个缺口。12月29日的缺口在1157点，12月26日的缺口在1145点，相信这两个点位在第二季度将被轻松回补。

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　　(大通

证券 张亚梁)