充分理解制度变革 追随市场主流

　　三元顾问

　　自05年12月初两市展开一轮凌厉的大行情，截至1月25日，上涨幅度已达到16%以上，并且仍没有明显减弱的迹象，短期的上涨势头与7月行情相比有过之而无不及，但与前次行情不同，本轮行情的主导力量是机构投资者，市场主打的品种是优质蓝筹，而行情的性质可能是机构投资者牺牲了7月行情积极调仓后新一轮价值投资的开始，在价值投资思路的引导下 ，行情的生命力明显增强。我们认为，本轮行情的启动是有着承上启下的积极意义的，一方面是对7月份以来股改利好作用的进一步解读和深化，另一方面，由于机构投资者的积极参与，行情可能会继续向纵深发展。

　　展望年后的行情，我们认为，市场的背景与年前相比已略有变化，最大的变数在于股改完成后的新老划断产生和上市公司整体业绩下滑给市场带来的冲击，因此，我们应把主要力量放在机构投资者如何对股改的继续解读上，同时关注"十一五"计划给市场带来的局面投资机会，以下我们来进一步的深入分析。

　　市场背景的要点：制度接轨的除权效应 VS上市公司整体业绩下滑压力

　　毫无疑问，自2005年5月份启动以来的股改历经了市场了不同层次的理解，积极意义已慢慢归结为股改的自动除权效应带来的绝对估值降低和市盈率的降低，以股改10送3的平均对价测算，股改的双低效应可以给市场带来30%左右的空间，而这宝贵的30%也成了对冲了市场上市公司业绩整体下滑的利器，从这一角度上看，股改对于市场是有积极意义的，因此市场也伴随着股改的抢权和填权。

　　然而，股改是有期限的，作为股改终结标志的新老划断又将成为市场新一个担扰的焦点，据我们测算，以目前两市股改的速度和以完成两市整体市值80%为目标的话，新老划断很有可能在5-6月份启动，启动预示着原有的资金平衡将再一次打破，新股的扩容可能会给原有的上市公司带来估值的压力，从这一角度上看，新老划断在一定意义上(至少在普遍投资者心理层面上)对市场是有冲击影响的。

　　如何来平衡两者，就成了摆在投资者面前最大的难题，我们认为，一种比较可能的情况是：估值提前与成熟市场接轨，"一九行情"继续大行其道。一方面，

股权分置改革已逐步解决了市场的制度缺陷，制度经济学告诉我们，制度缺陷的解决必将并带来制度接轨，那么市场公司的估值必将更加合理，价值投资是市场追求的目标；另一方面，由于市场扩容的压力，资金很难顾及到所有的个股，普涨行情产生的难度很大，其结果必定是新的"一九行情"的诞生，那么作为普通投资者只能盯住机构投资者的动向才是生存之道。

　　总结而言，结合目前市场的运行来看，机构投资者的积极行为说明，股改的利好作用目前仍然大于将来新老划断的利空影响，但对于股改中长期内的博弈可能会对市场产生深远的影响。

　　市场参与的关键：盯住机构投资者是否唯一有效的应对策略？

　　参与市场的策略分积极型策略和消极型策略，应该说盯住机构投资者消极型策略的上选，但我们认为，这不是唯一的策略，投资者可以变得更主动一些，而主动型的机会主要会在以下三个板块中产生：

　　(1)有色金属：

　　2003年以来，由于

中国经济尤其是固定资产投资的迅猛增长，加上世界经济高增长以及美元贬值因素，全球金属供应由过剩转为不足，价格大幅上扬，不少金属价格迭创历史新高，金价创出了25年新高，铝价和锌价也分别创下17年高点。

　　有色金属行业上市公司的业绩水平与产品价格的关联度非常之高，有色金属价格的上涨必将为相关上市公司业绩大幅增长提供支持，06年元旦过后，国际金价持续走高并突破1981年3月以来最高水准每盎司542.40美元，创下了25年以来金价的新高，而二级市场上，虽然包括黄金在内的有色金属概念股经历了一定涨幅，但和走出历史大牛市的产品价格相比，依旧存在巨大的剪刀差，我们认为二级市场上部分有色金属概念股仍有持续走强的空间。

　　目前主力资金已经对黄金板块、铝业板块有了充分的炒作，而只有锌业板块目前涨幅相对比较小，我们认为可对锌业板块的投资机会做重点关注。

　　(2)金融板块：

　　金融板块在最近一段时间以来走势相当活跃表现也强于大盘，浦发银行、招商银行、中信证券等都是沪深两市有名的龙头个股，吸引了大主力资金的积极参与，我们认为金融概念股的走强是具备估值、政策利好等多项优势支撑的结果，前期民生银行通过了香港交易所的H股发行聆讯，5.28港元的H股招股价格大大高于目前其A股4.63元人民币的二级市场价格，这很大程度上已经说明在同股同权下，以民生银行为代表的国内上市银行的A股价格已有被严重低估的事实；而在政策上，银行系基金公司启动等政策面改革也给银行类金融公司带来积极利好，相信在06年金融业对外开放程度进一步拓宽的大背景下，二级市场的相关金融类上市公司仍将获得持续上涨的潜力。

　　(3)房地产板块：

　　我们认为节后房地产公司依然有着投资价值，首先，房价整体难以大幅下跌，优势公司业绩下滑有限。本轮房地产快速上涨是有着大量真实需求支撑的，这既有深刻的社会历史背景的原因，也是我国经济保持二十年来高速发展的必然反应，并且我们预期这种基础短期内难以发生根本改变，预计短期内房价整体下跌的空间很小。其次，我们认为2006年中央对行业进行进一步严控的可能性很小，得益于全国各地市场发展不同步的机会，部分优质开发企业的盈利预期也在好转，另外

人民币升值趋势日益明确也增加了房地产行业的市场吸引力。最后，优质公司的估值仍有提升的空间。房地产上市公司的股价一般在2005年都经历了比较充分的调整，估值水平与国际市场早已接轨，近期内行业的市场环境"回暖"迹象明确，因此部分公司的投资价值凸现，加之房地产信托投资基金(REITS)的兴起很可能会导致市场重新评价一些拥有优质租赁物业的上市公司的投资价值。

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