曹卫东：看清权证交易中机会与风险

　　和讯 曹卫东

　　从宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)(580000)开始，以某一指定价格买入(卖出)一定数量的标的股票之权益凭证—权证，已有6个品种在沪、深两市交易。当前两交所推出的权证均是作为股权分置改革进程中非流通股对现有流通股对价的组成部分的形式出现，从管理层角度看，一方面，让一部分符合条件的上市公司推出权证，有利于的推动股权分置改革的前进。权 证推出为不愿意按送股方案或者不愿意当期支付过多的流通权对价来解决股权分置问题的大型上市公司提供了一种新的解决可能性。另一方面权证的推出有探索、丰富现有交易品种的意愿。从已经发行权证的上公司情况看，权证的推出对上市公司的股权分置改革的顺利进行的确发挥了积极的推动作用。同时我们也看到，作为中国证券市场产品创新的一种探索，权证在上市交易后交投活跃，吸引的部分偏好风险的资金参与动作，而且这种趋势有不断深化的可能。

　　然而一个新生事物在初创阶段必然伴随着这样或那样的“非理性”的现象，这里面既有产品创设时的不规范也有交易制度的不完善。而权证交易采用T+0回转交易的特点也使压抑多年的投机热情得到了充分的释放。如何抓住证券产品创新的机遇，最大限度地趋利避险。投资者可从以下三个方面加以分析判断： 一、权证的理论估值与权证实际价格两交所在推出的欧式权证时均采用B-S模型对权证的内在价格进行计算，股权的理论估值的计算要考虑：正股价格、权证行权价格、历史波动率、无风险利率及权证到期时间等因素。以上任一条件发生变化权证的理论估值也将发生变化。

　　从交易者的角度看，权证的理论估值只是在权证交易第一日的开盘价格的确定上及权证相当接近行权日之时才会被市场充分体现出来。从权证第1个交易日起到行权期的一半却行权期的前半段，在这期间往往权证的交易价格与理论估值关联度不强，没有什么太大的可比性。由于我们国家证券市场投机氛围较浓，权证实际交易价格长期大幅偏离理论估值的可能性较大。当然，如果权证价格长期大幅偏离理论估值且有可能影响

股权分置改革的进行及正常的股票交易时，两交易所推出新的交易规则来纠偏的可能性是存的。这就是我们下面要关注的一个方面，比如对武钢权证的创设就是一种强力纠偏的举措。从这一点投资者也应敏锐地理解管理层对大幅偏离理论估值的忍受程度。最后强调一点的是随着时间的推移，权证的实际价格将逐渐向理论估值的价值回归，如果在临近行情日时，权证的实际价格仍大幅偏离理论估值，那么此时持有权证的投资者成为最终承受亏损人的可能性就非常大了。

　　二、对现有交易制度的认识与利用权证作为一种创新的交易品种其发行与交易制度的完善是必不可少的，正如我国证券市场15年来对发行、交易规则的充实、完善一样。而制度的完善过程也是一个充满机会与风险的过程，这一点在武钢两个权证的交易过程中已经充分显现出来。由于G武钢的两个权证(一个认沽，一个认购)自11月23日上市后双双连续三个交易日以涨停报收，使所有市场参与各方都不得不承认中国证券市场真乃世界第一投机市场。

　　11月28日为了抑制武钢JTP1(资讯 行情 论坛)的被继续大幅炒作产生的巨大风险，武钢JTP1的创设快速推出，而在创设推出之前并无任何信息披露，虽然创设武钢JTP1有效地改变了供求关系，达到了抑制过度投机的目的，但信息发布的规范性、创设规模、创设交易时间的规定等方面的不完善使得在11月25日买入武钢JTP1的投资者遭受巨大损失而创设权证的券商大获其利，这在一定程度上破坏了“三公”原则，使拥有某种特权的利益集团利用制度的不完善豪夺了原本应由市场通过正常交易来公平分配的利益。近来深交所吸取了上交所的教训，在权证的创设规模、一次创设数量、交易时间等方面有了较为完善与可行的制度。相信武钢JTP1创设模式已成为绝版。作为投资者应该注意因权证不断创设对总量的影响，特别是深市的鞍钢JTC1(资讯 行情 论坛)与钢钒PGP1(资讯 行情 论坛)虽然短期不会出现创设但未来出现创设的可能性很大。

　　权证作为一种创新产品出现，未来其交易规则仍将不断修正与完善，投资者必须对这一点有一个比较清醒的认识，从操作层面看，持有连续上扬的品种过周末是一种风险较大的操作行为。

　　三、短期的交易机会分析标的股票对权证价格的影响与权证对标的股票的影响哪个影响更大？从国际上大部分的研究表明金融衍生品，包括权证、期权、期货等的价格都将比标的股的价格变化快。即如果价格要发生变化，多数情况下衍生品价格先变化，标的股价格后变化，并不是标的股价先发生变化然后权证的价格才有变化。从当前我国现有的权证与标的股价的变化几乎没有关系，一方面是现有权证的价格已大幅偏离理论估价，另一方面已发行权证的标的股票多为大盘股，在当前弱势局面没有改变的前提下，形成活跃行情的可能性较小。目前看只有武钢认购还有一定的吸引力。

　　仅从现有权证的交易层面看，当前投资者从二级市场买入权证搏取差价而取利的可能性在减小，从深交所公开信息可以看出，德意志银行、摩根士丹利、瑞银集团3家QFII持有鞍钢权证在周三已基本出清，依此可以认为以QFII为代表的部分机构投资者已对当前价格的权证没有了兴趣。然而从我国证券市场发展的历史看，向权证这样的创新品种还是对部分偏好风险的投资者具有极大的吸引力，其中影响权证价格与活跃度的主要因素是权证的数量。以目前6只权证看，030001鞍钢JTC1、038001钢钒PGP1短线机会将更丰富，武钢两权证的创设高峰已经过去，预计走势会较为平稳，而参与宝钢JTB1运作的资金因5只权证的上市交易而分流，其对权证板块的影响力在减弱。万科(资讯 行情 论坛)HRP1(资讯 行情 论坛)因流通数量较大，短期活跃度将是权证中最低的一只。