宁波海顺：石化板块大涨的背景

　　宁波海顺

　　今日沪综指以1088.51点开盘，前市大盘出现一波反弹后多方难以为继，股指返身回落，午后两市继续下滑，成交量略有放大。石化板块集体大涨，成为弱市里难的亮点。今日锦州石化(资讯 行情 论坛)和辽河油田(资讯 行情 论坛)今日分别发布要约收购报告书，要约收购期限为报告书公布之日起的30个自然日，即从2005年11月15日至2005年12月14日；盘面 观察，在中国石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)四大石化股的带动下，石化板块整体活跃。

　　摩根大通因成品油改革而提高中石化评级，降中石油与中海油投资比重

　　摩根大通预期内地有关石油及炼油改革的建议可能会在本月内通过，并於明年新财政年度开始时实施，考虑到价格改革可能带来的负面影响，摩根大通已决定将中石油(0857)及中海油(0883)在其中国模型组合的比重由现时分别11.5%及14.5%减至5%及10%，所得资金会投资於科技及公用股。摩根大通继续增持石油下游业务，如中石化(0386)。

　　摩根大通指出，上周发改委所发表的言论证实炼油改革迫近，其中最大的风险是上游的石油资源税可能高企，并与

石油价格有累进的关系，而复杂的补贴计划或会令退税优惠仅限於入口石油的下游炼油商，令中石油的前景进一步蒙上阴影。

　　摩根大通指出，石油产品价格改革令上下游业务的盈利重新分配、人民币持续升值以及消费力上升，均会成为明年石油?场表现扩阔的诱因。

　　中国石化私有化镇海炼化意味着油改将很快出台

　　中石化宣布以现金对价总计约76.72亿港元吸收合并镇海炼化(1128.HK)后，昨日，镇海炼化复牌并上涨了8.466%，报收10.25港元，目前中石化每股10.6港元的收购价仅比市价溢价3.41%。

　　中国石化之所以如此急迫地收购镇海炼化，除受到中国石油私有化事件的影响外，还意味着成品油定价机制改革(简称“油改”，以下同)将很快出台。

　　镇海炼化炼油能力居国内第一，在中国石化子公司中占有很重要的地位，成品油定价机制改革将对公司盈利构成很大的正面影响。在国内成品油定价机制必将改革和对旗下子公司迟早要整合的前提下，中国石化选择在成品油定价机制改革出台之前私有化镇海炼化，有两个明显的好处：其一，可以较低的代价收购镇海炼化；其二，能使中国石化本身价值在收购之后有所提升。股改、整合和油改都是必然会发生的事情。股改方面，中国石化系列公司被喻为“攻坚的最后一个堡垒”，受到市场和政府愈来愈多的压力，时间上已不再宽裕；整合方面，多年前就给投资者做出的承诺一直进展缓慢，中国石化颇受微词；而油改，中国石化极力推动的事情，从目前方方面面的情况分析，也是越来越近了。

　　油改影响整合的速度、方式和顺序

　　油改将影响中国石化整合旗下公司的速度、方式和顺序。其主要原因是油改对中国石化系列公司的影响不一样，对拥有炼油业务的公司将产生重大影响，对除此之外的其他公司则基本没有影响(不考虑成品油销售企业可能受到的间接影响)。

　　如果采用现金回购或者换股的方式整合，中国石化会赶在油改之前整合受油改影响比其自身还大的公司，如镇海炼化和上海石化，整合因此提速。其他子公司的收购价格基本不受油改影响，但油改后中国石化的资金应更充裕一些，所以中国石化会在油改之后对这类公司进行整合。如果采用卖壳的方式处置子公司，则与油改没有关系，中国石化也不承担股改责任，这些多半属于子公司业绩较差而地方政府又不愿意放弃壳资源的情况，如今年处置的中国凤凰(资讯 行情 论坛)。

　　股改、整合和油改提升中国石化系列公司的投资价值

　　对投资价值的提升体现于以下几个方面：由于国内成品油价格明显低于国际水平，油改将肯定对炼油企业的业绩造成正面影响；股改会直接降低流通股东的持股成本，也有利于股东利益的一致化；整合有利于减少管理架构和同业竞争，从而提高企业运转效率。

　　中国石化整合旗下公司可能会采取的方式

　　中国石化整合旗下公司可能会采取如下几种方式：现金回购；换股；现金＋换股；卖壳。现金回购就是如中国石油整合旗下公司一样，以溢价一定比例要约收购所有流通股并予以注销，使上市公司退市。由于中国石化旗下公司太多，回购所需资金量很大，完全回购的可能性较小，但还是不排除其采用外部融资(如短期融资券等)进行整合的可能性。最有可能被回购的应是那些流通市值较小而又不属于地方政府想保留壳资源的企业，如镇海炼化、齐鲁石化等。

　　换股即意味着将投资者手上的子公司股票换成中国石化的股票。因为子公司的股票是流通股，所以也必须用中国石化的流通股来进行交换。换股有两种方式：第一，中国石化增发新股用于回购，但增发对市场的影响很大，应有很大难度；第二，中国石化先完成股改实现全流通，然后中国石化集团用中国石化股票换中国石化子公司的股票，最后，中国石化集团通过资产注入的方式将持有的中国石化子公司股份注入中国石化。最有可能被换股的应是那些流通市值很大的公司，如上海石化、扬子石化等。

　　现金＋换股是将现金方式和换股方式结合进行，收购对象与现金、换股的对象一样。卖壳处置的对象是那些业绩差、股本小、中国石化持股比例较小而地方政府希望保留壳资源的企业，如此前处置的湖北兴化和中国凤凰，现在中国石化系统属于此类企业的有武汉石油(资讯 行情 论坛)、泰山石油(资讯 行情 论坛)等。