熊市末期 警惕大规模结构性调整

　　兴业证券

　　在经历了长达四年多的熊市煎熬之后，A股市场估值水平整体上已经与国外开放市场基本接轨，股票市场“长期投资”的吸引力已经开始显现。在此背景之下，“不要在黎明前倒下”成为了目前多数投资者相互激励的共识。但是在笔者看来，未来股票市场一旦出现熊末牛初狂欢的盛宴，最大的获利机会很可能主要来自于局部个股。对于当前及未来1-2年的股 票市场，大规模结构性调整仍然很可能是市场主旋律。从防范“系统性风险”到防范“个股风险”，仍然是未来投资者所必须面对的主要问题。

　　系统性风险已经基本释放

　　我们认为股票市场系统性风险或者泡沫程度已经基本释放，存在主要三方面原因：首先，A股市场的静态市盈率、静态市净率等基础估值指标，目前已经与海外市场完全接轨，并且处于估值较低的后1/2位置。类似美国、欧洲、日本等大型经济体的股市估值水平均已经高于A股市场，而当前A股市场的估值水平实际上已经在向估值更低的类似韩国、台湾、泰国等小股权市场的估值水平所靠拢。若考虑到当前股权分置改革的对价因素，A股市场的整体估值甚至将低于多数小股权市场水平。 其次，即使在未来1-2年宏观经济按照多数人预期那样见顶回落(不考虑宏观经济向下波动随时可能出现提前复苏的意外惊喜)，A股市场的动态估值水平在全球比较中依然具备相对吸引力，而若将这种相对吸引力至在中国经济未来仍然持续长达10-15年的高速增长轨迹中，这种吸引力无疑是一种区别于类似韩国、台湾等小经济体的，更加稳定、可预期的持续吸引力。这种较低的整体估值水平，在大国经济股权市场的高速发展阶段中并不多见。

　　第三，若按照股票市场长期复合累计收益率测算，A股市场从1991-2001年以来所形成的超额收益率，已经在2001-2004年的下跌过程中逐步消除；而2005年以来的下跌，则使得A股市场的长期收益率水平低于理论上的平均值，处于严重低估状态。我们对不同股权市场的长期平均收益率测算表明：大约9%-10%左右的长期平均回报率，是各类股票市场长期收益率的收敛值。例如美国最近23年，标准普尔指数的长期平均收益率水平为9.43%；台湾最近24年股票市场的长期平均收益率水平为10.17%；韩国最近22年股票市场的长期平均收益率水平为9.36%；泰国最近23年股票市场的长期平均收益率水平为7.57%；印度最近14年股票市场的长期平均收益率水平为10.91%。目前，上证指数(资讯 行情 论坛)最近11年的长期平均收益率水平为5.60%(深圳成指最近14年来的长期平均收益率水平为7.37%)。显然，如此之低的长期平均收益率水平将是难以持续的，未来股市以报复性上涨来拉抬长期收益率水平至正常值仅仅是时间问题。并且完全可以预期，随着时间的推移，未来股市低位运行的时间越长，报复性反转的力度将越大。

　　结构性调整将进一步加剧

　　A股市场系统性风险已经基本释放，这很容易让投资者产生这样一种错误的判断：在A股市场买入任何一只股票，放至两三年，未来一定能够赚钱。我们的判断恰恰相反，市场系统性风险的降低，将进一步凸现未来市场的结构性风险。尤其是在熊市末期，整体市场重心不再继续下移宽幅振荡期，以及股权分置改革后的全流通时期，实业资本可以向金融市场套利的收益平均化时期，未来市场所可能出现的结构性调整将不是随着市场止跌，基金影响力下降而结束，而随着市场内在机制变化而进一步加剧，乃至放大了。

　　首先，我们判断熊市末期的股票市场，其整体估值重心虽然难以继续大幅度下移，但底部区域的反复振荡，将使得场内有限的资金向优质股票加速迁移，以求避险。熊市末期，市场投机气氛将被压缩至冰点，有资料表明绩差题材等股票的最大跌幅往往并不是在股市刚刚由牛转熊、或者急速下跌的时期，而恰恰是在股市处于熊市最后阶段的低位振荡期。如果我们认为当前市场已经处于熊市末期的低位振荡期，那么接下来1-2年的振荡调整很可能使得绩差题材股遭遇有史以来最大的跌幅。

　　其次，股票市场由牛转熊的过程，往往伴随着实体经济增长减速或者衰退的过程。在经济减速或者衰退过程中，抗风险能力较差的中小企业往往首当其冲，经营业绩和持续经营能力最先受到考验。在一轮经济调整的尾声，往往伴随着大量中小企业的倒闭，而大型企业则相对而言可以熬过难关。从股市表现来看，经济调整的时间越长，抗风险能力较弱的中小企业经营业绩越是下滑，一旦持续经营能力遭受怀疑，这将带来业绩较差股票的带来股价雪崩。相反，在一轮经济的上升乃至高峰阶段，中小企业更容易赚钱，这带来了昔日绩差股股价的飙升。从目前经济情况来看，比较一致的看法是06-07年经济见底，届时可能是中小企业经营最困难的时刻，绩差股的股价出现最后一大跌的可能性更大。

　　第三，全流通市场，若继续存在不合理的虚高股价，必然将带来实业资本向股票市场的大规模套利，这在绩差股、亏损股、ST类股票身上将得到淋漓尽致的表现。我们认为：当前A股市场正在经历第二层次的市场开放。第一层次的市场开放，主要是投资者主体的开放，包括引入QFII、保险、开放基金等机构投资者，这带来了价值投资理念，促动了2003年以来A股市场第一阶段的股价结构性调整。第二层次的市场开放，主要是金融市场向实业资本开放，全流通市场带来均衡化的投资收益。那些已经负资产的上市公司，以及失去持续经营能力的上市公司，尽管股价已经大幅下跌，但按照实业投资的视角，则股价所体现的企业价值仍然严重高估。一旦市场实现全流通，这类股票的下跌幅度仍将超过多数人的想象。

　　总体来看，我们认为熊市末期，尽管市场的系统性下跌风险已经不大，客观上已经到了逐步战略性建仓时期。但是，由于牛市尚未到来，低位振荡期间全流通的制度变革，将使得未来市场的结构性调整进一步加剧。因此，作为逐步建仓的战略投资者，以及期望获得长期投资收益的长线投资者，我们建议目前依然重点关注业绩较好、市值较高的蓝筹股，并且考虑到行业轮动特征进行一些策略性选择。或者作为被动投资者，定期定额买入上证50(资讯 行情 论坛)这样的成分股指数基金，也将是获取长期平均收益率的有效办法之一。