天同证券：明年将只是平衡市

　　天同证券 董佳芳

　　市场经历了3年多的大调整，看上去已经比较充分，但是我们认为并不完全。就在前期，虽然有大量政策支持，市场却还是疲软不堪。对于目前市场状况，我们认为有几点是值得关注的：

　　明年只是平衡市

　　我国市场在3年多的时间内，已经有超过40%的跌幅，看上去已经比较充分。但是，仔细想来并非完全。一方面，上海市场从1996年的512点上涨到2245点，涨幅超过300%，目前40%的跌幅也不能说非常大。从国外情况看，在一轮大跌中，跌幅超过70%甚至80%的，也并不罕见。

　　而从目前股票总体定价的情况看，也并没有偏低的迹象，我们从市盈率和市净率两个方面进行分析。首先看市盈率，按照2004年前三季度的业绩情况，目前市场的总体市盈率在23倍左右。而10年期国债的收益率基本超过4.5%，对应的市盈率在22倍左右。因此目前市盈率并没有明显低估现象，如果考虑股市的风险溢价，还是偏高的。从市净率情况看，目前整个市场的市净率在2.2倍左右。从国外情况看，以美国为例，在前100年中，市净率基本在0.8-1.2之间运行，超出这个区间的情况比较罕见，并且运行的时间和空间都非常短小。从理论上说，一个足够大的市场的资产，市净率就应该在1左右。那么按照国内A股市场目前的市净率情况看，确实有高估的迹象。按照价值规律，价格应该围绕价值波动，而且应该矫枉过正，那么目前偏高的定价表面市场还是有调整的需求。

　　从市场走向看，按照波浪分析，今年1783点应该是大B浪反弹的结束，因为1783的头部是在缩量上涨中形成，这一点与2001年6月的头部非常类似。而且大盘在调整中打破了1300点的原先大底，更说明了这一点。从时间上说，1996年的牛市到2001年运行了5年多，而大A和大B浪时间运行3年计，基本是对应的。那么2003年1月份的1311点应该是大A的完成和大B调整的开始。至少有两个理由支持这一点：一是时间，按照这样划分，大A和大B时间上基本都是1年半左右。二是内涵，从2003年初以来，市场开始高举价值投资的理念，以石化、钢铁、汽车、银行等带动的蓝筹股发动了一波比较汹涌的行情，一直延续到2004年前4个月。这样看来，市场正处于大C浪调整中，时间可能也要延续1年半左右，而2005年可能基本处于大C浪调整的后一阶段中。我们预计，明年上海市场的运行主要空间可能就在1150-1550点之间。

　　市场的走势将趋于平稳

　　从更大角度看，我们认为今后几年的市场走势将趋于平稳，很难在出现类似1999年的5.19或者更加以前的1996年这样暴涨的行情。原因至少有几点：

　　首先，随着市场容量的增大，市场走势必然趋向稳定。我们简单看指数，1991年1992年的3个月中大盘上涨了300%多；而1994年的急涨，只有200%；到了1996，涨幅不到150%；1999年更少，只有不到70%的涨幅了，这里明显可以看出，随着市场容量的扩大，指数的走向将更加平稳。目前市场的流通市值在12000亿元左右，几倍于1999年的情况，暴涨已经相当困难。而且明年有大型银行公司以及其他企业上市，市场将更加稳定。

　　其次，市场的结构完善，经济代表性加强。目前上市公司已经有1300左右，基本函盖了经济的各行各业，这一点与以前也不一样。因为随着股市的经济代表性的加强，行业发展的不平衡也已经包含在市场的表现中。比如，今年有煤电油运的高度景气，但也有汽车等行业业绩的回落。因此，此消彼涨，导致指数的变化将更加稳定。

　　从国外看，暴涨暴跌不是成熟市场的特点。1990年以后，美国股市进入了10年的大牛市，可以说是百年难逢。但是涨幅是多少？满打满算也就200%，相当于中国1996年2月到1997年4月共14个月的涨幅。那么随着我国股市走向成熟和国际化，那么稳定而不是暴涨暴跌将成为市场主要特点。指数翻番或者更大的牛市可能不是2、3年内能够期待的奢侈品。

　　更多机会在于好公司

　　市场在经历了3年多调整后，应该已经比较充分，在2005年市场应该是一个平衡市，今后市场有望逐步回暖，但是要期望大牛市并不容易，而且中国经济的发展也是稳定持续，并不支持市场暴涨。因此，机会更多还在个股中。

　　在2001年以前的市场中，齐涨共跌是市场的一个主要特征。但从2003年以来，市场出现明显的2—8现象(或者是1—9现象，原则上没有区别)，一方面以钢铁石化银行带头的五朵金花显示牛市走势，另一方面基本面不良的公司持续的创新低。而且无论大盘涨跌与否，这种现象持续存在。

　　如何看待这个2—8现象？我们认为2—8现象并非市场的怪胎，而是正常的现象。事实上在成熟市场中，这种现象才是正常的。为什么巴非特能够取得远高于市场平均的收益？为什么现在机构都强调做行业研究？关键就是在此：市场中能够取得超额利润的只有属于20%甚至是10%的少数行业和公司。反过来，也许2000年以前的齐涨共跌现象反而是不正常的，因为烂公司也能有好价格，并且是普遍存在的现象，能是属于正常的吗？好公司得到好价格、烂公司得到差价格这才是正常。当然，随着国民经济中各个行业周期的轮转，市场青睐的亮点也必将流转。比如，2004年下半年，热点就已经从2003年的5朵金花转移到油电煤运。

　　而且我们仔细看市场，从2001年以来市场一直处于调整中，但是一些好公司却并没有处于下跌中，甚至有不少已经创出历史新高，如中集集团(资讯 行情 论坛)、上海机场(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)等等。

　　因此，我们认为在今后的几年内，投资的关键不是指数的涨跌，更多的机会应该在经济中亮点的行业、经营良好业绩稳定快速上涨的公司中。能否把握好的公司，可能已经成为投资成功与否的关键。