七年之痒 三闯IPO：常州恐龙园屡战屡败为哪般？

　　IPO风云 | 七年之痒，三闯IPO：常州恐龙园屡战屡败为哪般？

　　来源：市值风云

　　暑期将至，小朋友们又要开始嗨了。今日风云君就为大家介绍一家经营主题乐园的公司，来自常州的常州恐龙园。

　　说起这家公司，风云君还算比较熟悉，早在八年前，风云君还混迹于常州，常州恐龙园就已经在筹备上市，没想到命运如此多舛。

　　一、公司及业务简介

　　常州恐龙园股份有限公司，成立于2000年7月，注册资本1.65亿元，是一家从事文化旅游产业投资运营和整体解决方案供应商，公司的实际控制人是常州市国资委。公司特色是围绕“中华恐龙园”这一主题进行公园的开发运营，并同时面向文化旅游行业提供文化创意策划、景区规划设计、创意体验产品及景区管理咨询服务。

　　主要经营区域位于江苏省常州市新北区环球恐龙城，从2000年创建“中华恐龙园”以来，已经发展成融展示、科普、娱乐、休闲及参与性表演于一体的恐龙主题乐园，有“东方侏罗纪”之称。

　　二、商业模式

　　2013年恐龙园由原来单一的恐龙主题公园运营商，转变为目前的“主题公园+文化创意”良性互动的经营模式。

　　主题公园的消费群体主要包括散客和旅行团。文化创意业务除了支持主题公园本身，同时还为其他文化旅游项目开发者提供文化创意策划、设计、管理咨询等整体解决方案供应服务。旅游综合体成为公司的一种盈利模式。

　　公司主要产品和服务业务格局如下图所示：

　　（数据来源：招股说明书）

　　三、行业竞争度及竞争力

　　（数据来源：WIND 资讯）

　　从旅游子行业的生命周期阶段来看，我国主题公园行业目前正处于行业生命周期的成长阶段。但是主题公园行业竞争的红海也将要来临。

　　（数据来源：2017年中国主题公园调查报告）

　　2016年，继迪士尼进军上海后，环球影城、派拉蒙、六旗、乐高等国际主题公园品牌也不断涌入中国市场，并基本都布局在北上广深四大经济圈内，其中华东的布局最为密集。

　　根据2017年中国主题公园调查报告显示，中国的主题公园主要集中在长三角、珠三角及京津冀地区，全国主题公园多达2700个，主题公园最多的是江苏省，约295个。

　　距离上海200 公里半径内的江浙沪区域拥有大型主题公园不下十几家，包括芜湖的方特欢乐世界、苏州乐园、无锡三国城、水浒城、上海欢乐谷、杭州宋城、安吉凯蒂猫乐园等，加上筹备中的其他项目，这个区域未来将有近20家不同主题的乐园或项目，给该区域的主题公园带来一定的客流竞争压力。

　　面对主题公园白热化的竞争，各家开始发挥所长：宋城演艺、万达文旅、华强方特海外布局；长隆集团斥500亿元巨资建设新主题公园；华谊兄弟、宋城演艺意欲打造VR主题公园；恒大巨额投资海花岛，开展旅游地产；华强方特、海昌控股、常州恐龙园则进行轻资产扩张等等。

　　常州恐龙园发端于1994年，1997年筹建，2000年正式对外开放，在恐龙园主题公园中处于领军地位，而且通过轻资产扩张模式（向外输出咨询和技术管理等），主题公园项目开始布局全国，但是目前该部分衍生业务带来的收入仍然较少，主要还是靠门票收入。

　　（数据来源：恐龙园官网）

　　（数据来源：各公司各年年报）

　　但是从直接影响门票收入的客流量来看，对比主题公园大鳄迪斯尼、已上市的宋城演艺、华侨城A，以及拟IPO的华强方特，恐龙园仍然有较大差距。

　　四、财务状况分析

　　1、盈利情况分析

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　从营收规模来看，与同行业其他公司相比，恐龙园高于上市公司大连圣亚，但是小于华强方特、华侨城A以及宋城演艺。从净利润增长率情况来看，相比于其他公司在2014年-2016年的净利润增长表现有升有降，恐龙园却是连续2年净利润增速下降，2016年更是净利润砍半，但是在IPO报告期2017年，增速高于同行其他公司，同比增长132%。

　　因恐龙园的利润来源主要是主营业务，占比达99%，因此进一步分析其收入构成：

　　（数据来源：根据招股说明书整理）

　　公司的主营收入分为3大类：园区运营、文化创意及衍生业务、旅行社业务，从各年的收入占比来看，主要收入来自中华恐龙园的园区经营，园区经营收入又包括门票销售收入以及其他运营的收入（园区餐饮、自营项目收入和租赁收入等）。近三年及一期其占主营业务收入的比例分别为82%、78%、79%和 77%，其中又以门票收入为主。

　　（数据来源：招股说明书）

　　而门票收入又取决于客流量，由上图可知，恐龙园的客流量呈现明显的季节性，4 月-10 月为经营旺季，客流量高峰期集中在6月-9月，2016年主营业务利润3037万，较2015年净利润减少了近65%，招股说明书披露的主要原因如下：

　　天气不好直接影响收入，固定成本较高，常州本地学生的出游地点具有不确定性直接导致业绩下滑。这看天吃饭、靠本地中小学生拉动消费的盈利能力确实难有持续性。

　　其次是其文化创意及衍生业务，近年来的收入构成总体呈上升趋势，分别为14.75%、19.20%、16.89%和 22.13%，面对国内主题公园同质化，收入结构单一的情况，该部分业务具备毛利率较高、占用资源较少的特点，也是公司未来发展的着力点。

　　此大类收入中，又以动漫及衍生品业务和管理咨询为主，动漫及衍生品业务主要包括园区内动漫商品及食品的销售、动漫影视作品的发行、动漫相关的受托制作等，规模相对稳定。

　　管理咨询业务主要是为文化旅游景区项目的开发、建设、运营提供综合或专项的咨询顾问、协助实施服务，近年来的收入规模上升幅度较快，也是公司进行轻资产扩张的重要方式。

　　另外系统集成、规划设计、演出服务业务占比较小，对业绩贡献不大，其中系统集成收入最大营收额的年度是2015年，当年营收2005万，其中向关联方东方盐湖城旅游度假区提供的系统集成服务收入为1872万，系统集成收入起步是在2014年，由子公司上海龙宣负责主导，保持了2年25%左右的高毛利之后，恐龙园于2016年10月转让了该公司51%股权，不再纳入合并报表，转让原因是二者经营理念不同，转让之后毛利率仅为12.78%（该股权转让对象为上海龙宣的自然人股东张国忠，转让价153万，行成投资收益196.55万，截至2017年，对张国忠仍然有账龄3年以上的其他应收款64万未收回，全额计提了坏账准备）。

　　而且发行人近年来应收账款余额增加，也主要是因为系统集成业务、动漫设计业务及管理咨询业务这几类收入所致。

　　另外意图打响恐龙人品牌的模块化娱乐业务于2016年兴起，2017年在文化创意衍生业务中的收入占比仅次于管理咨询业务，发展虽然较快，但是近2年的毛利率分别是-92.55%与-10.84%。

　　旅行社业务收入主要来源于公司全资子公司恐龙园旅行社的地接等服务收入，占比较小。不做详细分析。

　　（数据来源：根据招股说明书整理）

　　分析完收入的构成，继续分析收入的质量，从收入的规模及成长性、波动性角度来看，恐龙园的营收规模远远低于华侨城与华强方特，但稍高于大连圣亚。这应该和有没有完成上市存在一定关系。

　　从收入的成长性和波动性来看，恐龙园在2013年至2017年之间，与2013年相比都是成1倍增长，2013年到2015年间，分别同比增长7.42%以及7.57%，到了2016年，收入同比下滑11.42%，2017年又实现了同比14.02%的增长。

　　从收入的波动性来看，收入波动起伏较大，也说明了收入质量较差，企业的核心竞争力不稳定。

　　2、毛利率分析

　　（数据来源：根据招股说明书整理）

　　跟同行业的其他公司相比，各年、期的综合毛利率水平均低于可比公司的平均毛利率水平，也说明发行人的核心竞争力较薄弱，但是发行人在发行报告期也就是2017Q3季度的毛利率高于发行人其他各期间，但由于其他可比公司未披露Q3季度报告，因此无从比较。

　　对于2017年1-9月的毛利率高于其他期间的原因，发行人解释一方面由于第三季度为公司业务旺季，1-9 月的毛利率要高于年度毛利率，另一方面由于 2017 年以来公司管理咨询等业务收入占比有所提升，此类业务毛利率相对较高，带动了综合毛利率的上涨。

　　风云君通过恐龙园（代码：833745）在股转系统披露的2017年年报综合毛利率为45.05%，也是高于发行人自身其他各年综合毛利率。

　　将发行人各项主要业务进行拆分，各项业务各期的毛利率如下：

　　（数据来源：根据招股说明书整理）

　　挑选其中主要项目的毛利率进行趋势分析：门票收入毛利率各期变化比较稳定，而且和综合毛利率走势一致；动漫及衍生品毛利率稳步上升；管理咨询业务的毛利率各期波动较大，而且近2期的趋势都是大幅增长，远远超过其余2项业务的增长幅度。

　　针对其中的管理咨询业务，是2013年开始初步发展，2014年管理咨询业务收入为1335万（关联方交易占314万）、2015年管理咨询业务收入1671万（关联方交易占620万）、2016年1931万（关联方交易占210万）、2017年1755万，招股说明书解释近两年毛利率大幅上升的原因如下：

　　3、资产负债分析

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　（数据来源：各公司各年年报）

　　通过对恐龙园各年资产结构分析，占比最大的主要是固定资产，主要构成内容是主题公园配套的房屋建筑物以及机器设备，其次是货币资金、无形资产以及在建工程。因此公司的资产结构有较为明显的“重资产”特征。

　　固定资产折旧以及无形资产摊销属于恐龙园的固定成本，恐龙园各年的折旧摊销额在8300万-8500万左右，远远高于近年来的净利润（3000万-6700万左右），在经营环境发生变化时，该类固定成本对公司的经营业绩会有较大影响。

　　另外，通过与其他主题公园的综合折旧率进行对比，方特、恐龙谷、清园股份、大连圣亚、宋城演艺的平均综合折旧率为41%，恐龙园少了近3%。恐龙园固定资产原值约为9亿左右，会计估计方法也为其每年节省了近2700万的折旧。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　另外，通过对负债结构进行分析，占比较大的主要是流动负债，主要项目包括短期借款、应付账款以及一年内到期的非流动负债。

　　（数据来源：根据招股说明书整理）

　　从长期偿债能力来看，资产负债率低于可比公司均值，长期偿债风险较小，但从短期偿债能力来看，流动比率以及速动比率远远低于行业可比公司均值，说明短期偿债能力不足，经营风险较高。

　　（数据来源：2017年年度报告）

　　（数据来源：招股说明书）

　　另外主题公园属于高投入的行业，结合募投项目来看，除了前期需要大量资金投入到公园建设，还需在公园建设完成后，耗费资金对周边的配套设施进行维护、后续改造和项目翻新，以吸引游客提升与其他园区的竞争力，该行业的资金壁垒较高，而且结合恐龙园2017年资产受限情况来看，占比总资产46%的资产都被用于了借款抵押。

　　恐龙园虽然已经在新三板上市，但流动性较差，融资渠道有限，结合招股说明书披露信息，公司业务发展所需资金主要通过银行借款以及经营积累，近年来的短期借款、资金拆借也逐渐频繁，一方面导致短期偿债风险加大，另一方面资金不足又制约了园区新项目建设、异地扩张和创新业务拓展。

　　另外公司还在2014年出现过一次无交易实质的违规票据融资情况：

　　五、发审委关注及分析

　　另外针对发审委关注问题，风云君简单点评如下：

　　（1）是否与控股股东控制的恐龙谷温泉、恐龙城大剧场、常州环球恐龙城实业等公司存在同业竞争？

　　（2）恐龙人酒店住宿业务与恐龙园业务的关联性，转让恐龙人酒店是否影响业务独立性？

　　同业竞争：发行人称没有同业竞争问题，但是二者的经营范围确实有所重叠，而且近年来的关联交易情况来看，存在门票捆绑销售的情况，与其所陈述的主营业务形态不一、距离远、游客群体不同有所矛盾。

　　业务剥离：将酒店转让给控股股东的其他企业，转让价按账面成本转让，有失公允，另外转让之后，还会向相关关联方进行住宿服务采购，也说明酒店业务与恐龙园自身业务有所关联，但是转让又能节省一定的运营成本。

　　（3）龙控集团2015年为“环球恐龙城”进行宣传并统一支付广告宣传费用，发行人承担部分广告费，同时，发行人报告期三年广告宣传及制作费占销售费用的比例都在60%以上，请说明“环球恐龙城”的资产拥有方、运营主体、具体内容，发行人是否具有独立性，是否存在关联方共享发行人销售费用等支出形成之利益的情形，发行人是否存在向关联方输送利益的情形。

　　代付代收：控股股东替恐龙园代付广告费，可能存在关联方替发行人承担成本费用，调节当期利润的可能，而且2016年的广告费用异常高于其他年份，而当年的营收却是最少的；另外除了该项发审委提出的此项问题，还有替关联方常州文化代收版权丰城收益，可能存在资金占用之疑。

　　（4）2016年发行人营业收入和净利润大幅下滑的原因？上海迪士尼开业及导致业绩下滑的其他因素，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响？（3）结合相关情况说明持续盈利和经营规模扩大的合理性。

　　持续盈利能力以及经营扩张：上文经营状况分析提到2016年因发行人旺季天气影响，导致营收及净利润大幅下滑，而且发行人提及2016年迪士尼在上海的开业给发行人带来了一定的竞争压力，但是同时也提到也会带来一定的客流机会。

　　另外行业竞争扩大，持续盈利能力看天吃饭，还要募集资金大量搞建设？发行人解释称，该项决策会提升企业综合实力、带来经营业绩，降低资产负债率，即使也会因此新增2440万/年折旧。

　　（5）报告期内，发行人现金销售金额占收入比重较高。请发行人代表说明现金销售相关内部控制制度的有效性，并结合不同渠道的收款方式和行业可比公司情况等说明现金销售的真实性和完整性。

　　现金销售：无论是恐龙园还是同行业其他公司，大部分收入是现金收入，包括2010年上市的宋城演艺，以及拟IPO的华强方特、新三板的清园股份，而且公司有内控制度进行现金管理，估计这不会是IPO被否的核心原因。

　　（6）报告期内，管理咨询业务依据工作量采取完工百分比法确认收入，且金额较大，毛利率较高。2017年1-9月净利润增幅远超过收入增幅。

　　新业务的高毛利以及收入确认方式：完工百分比法关键点是完工进度的审核及确认，最好是取得第三方或者业主对工作量的确认，才能合理入账，主观性较强，可控性较差，真实性存疑。

　　六、其他

　　（数据来源：2017年年报）

　　另外在恐龙园2017年年报披露的日常关联交易中，对于“其他”这一项，占比最大，但是并未进行详细说明。

　　最后，不管是三闯IPO失败的恐龙园，还是正在排队IPO的华强方特，中国主题公园仍然需要改变依赖门票收入的现状，在文化创意及衍生品上进行着力，康宁翰集团中国区总经理Rick Solberg曾指出：国外主题公园30%是门票，30%是零售，40%是餐饮住宿。中国的主题公园80%收入靠门票，20%收入靠零售，餐饮和住宿等消费几乎为零。

　　对于中国主题公园的生存之道是：收入结构越多元化越好，创意创新才能立于不败之地。

责任编辑：张恒