地产龙头：杀估值周期最后的信仰

　　信仰的呐喊 | 杀估值周期最后的信仰【地产龙头】

　　原创： 估值逻辑

　　本文不是股评，只是自己投资思路的一个梳理。不荐股，不推股票。根据我的思路买股票亏了别找我，赚钱时候也不见得给我们这些码字的分钱，亏了骂人也是不道德的行为。在具体交易环节，会根据估值进程自行调节。另外关于认知部分互相探讨，互相进步，请批评指正。

　　我不想写市场点评或者行情的判断演化，这些往往是中长期的判断，不是月度级别或者随着市场一点涨跌就改变自己的策略和判断。在思维层级里面随着市场涨跌变化找理由解释是思维层级很低的思考方式，“认清趋势，建立框架，在框架下交易”是我追求的做法。

　　但是站在现在这个时间点，我认为我有必要再写一些东西来阐述我的观点和跟踪延续性的逻辑和演化，虽然有段子说“今年做预测交易的坟头寸草盈”，但是没办法做资产价格变化的都是要预测，还要干和天气预报、算命的一样的事情，很多交易的方式告诉我们不要预测市场，要跟随市场，而真实情况是“跟随市场坟头草丈许”。我这篇文章分为三个部分，第一部分是追述我年初的观点和逻辑；第二部分是回溯5个月市场状况和我当时面对的抉择；第三部分是我抉择的坚持和旗帜鲜明的摆明唯一我敢持仓的就是地产银行，历史性机会摆在面前。

　　一、迎接全球资产价格剧烈波动的2018年

　　年初在《牛市？恍惚有些4000点牛市起点的感觉 —— 迎接激烈动荡的2018年“冰与火之歌”》和《高点、回调还是危机爆发——写在美股爆跌之后》两篇文章中充分的表明我的立场和我的态度。

　　我当时认为今年是大熊市基于三套体系外加银行去杠杆下的外推：

　　➤  1）三因素叠加体系（风险指数、社会流动性、公司盈利增速）

　　历史上，三个因素都对A股不利，最终出现的结果无一例外的都是大熊，对应的是2005年、2008年、2011年。

　　➤  2）牛熊八段论的演化

　　我的牛熊八段论的定义中去年一年半时间是杀估值的第三个周期，今年将进入第四个阶段——资金大幅外流阶段。这个阶段的特性是全面的杀估值。

　　所以我们也看到了今年的极致行情，去年还能成为“二八”，今年是“一九”。

　　后续我有一段来阐述今年的“一九”行情。但是不管如何我始终认为我的牛熊八段论的周期是一定要走完，因为这个背后是人性的贪婪和恐慌。

　　杀估值最后一个周期——资金大幅度流出周期是一个丧失流动性的周期，在这个周期是和升估值周期第一个周期有耦合的地方。市场的特点如下：

　　➤ 3）宏观体系框架——海外体系面临着大的压力

　　我大的宏观体系框架在指示着一定会发生一次债务危机，同时这次危机将标志着货币政策正式失效；同时我的大类资产配置资金推动性框架也指示着今年会在很快的某一个时间点会出现全球资金向美国回流，并会存在着从权益类配置到美债配置的资金转换问题。

　　在资产价格变动方面会有比较大的冲击存在。

　　➤  4）国内收紧流动性和去杠杆制造的资金黑洞

　　这个是制造一个社会资金的黑洞，在去年年末有无数人说是驱赶资金进入股市，我当时真的有些喷饭的感觉，真应了某个大佬教育我的一句话，“你永远不知道你的对手有多弱”。从去年3月份我就一直在说这个观点。当时还在上一个公司给人打工，由于他们是民企集团属性，在外需要融百亿级别资金，跟老东家一直在说未来我们能看到信托借款利率到12%，会越来越难，他们听没听进去就再说了，法度有缘人。

　　最终这个结果在2018年5月份被市场无限的放大。

　　也许说这些是有些给自己脸上贴金，自卖自夸的味道，但是我要讲的是“认知趋势”的重要性和必要性——在框架内认知趋势，在框架的交易区间交易；不要跟随市场，做出独立的判断和研究。趋势最终如何实现？？趋势的实现类似投资者被套了后安慰自己的话“价值只会迟到，不会缺席”，最终一定会沿着这个趋势走，但是又什么促发是未知的。趋势形成有可能有一系列事件促发，这一系列事件就是安慰自己和客户的时间“黑天鹅事件”，所以大家能发现的是跌着、跌着就都是利空。“能认知趋势”是没有黑天鹅事件的，最多是灰犀牛。

　　趋势判断往往会面临着一个重大的难题，就是提前判断和趋势反向的问题，这个才有了“交易变化”和“框架内的区间交易”的说法。

　　不是在说投资者看的有多对，“看对了”到“落实收益”还有一段很长的路要走，这就是投资者交易体系。例如我，看得很多，说得很多，但是股票多头上净值从年初最高18%收益，到现在只有1%的收益，在1月份冲顶的时候虽然也完成了减仓动作，但是仓位下降的不够快，在暴跌最后三天直接下跌了11%，3月份到现在又回撤了3%。这个也是我交易系统出了一些问题，需要进一步改正。投资上我提倡两点，注重研究过程、注重能落实下来的交易体系。太多的投资人只注重研究过程，或者只注重交易体系，要两者结合。

　　如果在不知道趋势情况下亏钱了，那是认知体系“识大势”体系不够，如果认知了趋势，但是还大亏钱了，那是没有做到“知行合一”或者交易体系出了问题。

　　二、上半年市场回顾总结

　　应该说在春节后，创业板拔地而起，然后是自主可控科技创新，甚至提出来硬科技，创业板的春天等概念，然后到了4月份开始的大众消费，火车销售概念的兴起“啤酒榨菜火腿肠、花生瓜子方便面”，最后的一切的结果如同段子吐槽一样“下跌不是因为公司基本面发生变化。那上涨也就不是因为公司基本面了”。上半年的一切行为跟场内减量资金博弈的关系都很大，是属于资金博弈的范畴。

　　上半年统计，我们能看到是“一九行情”，截至5月30日为止的5个月，全市场（不包括18年新股）涨幅的中位数是-10.4%，上涨公司407个占全市场比重11.79%，上涨中位数+11.29%。与去年5个月相比，去年同期全市场（不包括17年新股）涨幅的中位数是 -20.73%，上涨股票694个占全市场比重23.04%，上涨中位数+20.49%。今年上涨的股票占比比去年少了一半儿（去年是2/8分化，今年几乎是1/9分化），但市场跌幅和涨幅的中位数也没有去年同期剧烈。

　　这是一个在逐渐失去流动性的市场，等到这个时候再“发出流动性”丧失的声音，我只能说这是“跟随市场”，“看市场怎么走，我怎么去说”。这种做法在管理的资金量小的时候问题是不大的，但是如果是上规模的资金，那么在这个时候也许会出现一些难受的事情。

　　1、创业板：重复多次的筹码概念

　　2月份后许多人站出来喊成长，喊创业板。甚至各种数据、逻辑支撑创业板的反攻，拿国债的变化来大类资产配置来给创业板站台。我当时逢人就说，创业板只是反弹，只是苟延残喘的反弹；A50叫深蹲，创业板叫诈尸。我是两个逻辑。

　　➤  1）创业板不会成为纳斯达克

　　这个逻辑是我一直说的，之前也阐述过这个逻辑，在我宏观框架分析第四篇中国的繁荣一文中。在康波周期、工业化体系进入成熟期阶段两个经济学理论都支撑一点——未来的创新是在大企业中，小企业要被淘汰。美国的纳斯达克的成功是在信息技术革命渗透率从成长期到成熟期的一段，在这个过程中，苹果完成了13年从45亿美金市值到9000亿市值的转变，代表着信息化革命完成渗透率的成熟期。而我们的创业板只是以小奇新特为著称，只有故事，没有研发。在未来的长达十年的时间里，真正的创新和核心产业不会出在小公司，而是会出在龙头里面，未来叫“走向寡头”时代，只有具有核心竞争力的企业才能拿出更多的资金去做研发和投入，才能做大做强。创业板绝大多数企业除了贵没有别的可以称道，当然还会有那么几个能突围的，但是不构成指数级别的情况。

　　➤  2）创业板是资金进出A股筹码的弹性品种

　　也许受到上一轮牛市的影响，对创业板为代表的成长股行情产生了精神麻痹的作用，认为这是代表成长的板块。

　　但是我偏向把创业板指数当做是资金筹码带来的效果，从2006年中国居民财富爆发，带来的居民资产在股市资产中配置提升，所以我们看到了从中长期创业板、中小板两个指数的PB估值是不断提高的。当资金流入整个市场的时候，作为筹码稀缺，小市值的标的就出现了极其大的弹性。当2014年6月份资金加速流入到A股市场，甚至当年基本面最差的钢铁板块能从980点涨到3700点，而那轮最火的计算机板块在2014年的6月份到2015年顶点也只是从2800到14000点。

　　还有一个板块具有资金弹性属性，就是军工板块，军工板块的玩法就是如果认准是资金流入市场，那么就可以完全重点配置的；如果是资金流出，那么是绝对不配置的板块。不要用那么多理由，什么国家需要、政策需要、南海紧张。这些逻辑现在存在、过去存在、未来也存在，去年到现在这些逻辑都是存在，军工板块也没见有什么启动，只有连连的阴跌。所以我一直强调工程机械研究里面，军工最不具有研究价值，重点研究军工行业有些毁人。

　　在我的框架中，创业板低点还远远没到，但是也不能说未来永远被抛弃，应该还有一次的估值提升时期，也就是在整个市场下一次升估值周期时候，创业板还有一次资金筹码的估值抬升机会，之后就要重点考虑仙股是如何诞生的过程。

　　2月之后的创业板上涨，更多来自场内资金的挪仓博弈，在2012年已经出现过了这个情况，在2012年初，创业板也是跑赢A50为代表的蓝筹，而后横盘几个月，在最后一跌的过程中A50甚至出现了缓慢的上涨，但是创业板指数两个月时间从740跌到了558，那是板块30%的下跌。

　　所以我也是在3月份天天和人说：“A50叫深蹲，创业板叫诈尸”。

　　2、医药、大众食品板块上涨是基本面驱动？？

　　“今天医药板块经历大幅度下跌，跟基本面无关。”

　　“那上涨也跟基本面无关吧。”

　　这个段子在片仔癀跌停的那天沁人心扉的流传于各个二级市场从业者的群中，反应的是一种无奈和对于趋势的艳羡。

　　对于这些的上涨我是存在眼红心态的，也许是吃不到葡萄说葡萄酸的味道，但是我依然会记录下我的思考和投资方式。

　　大众食品的牛市，是在连茅台都不能成为避险品种后的一种表现，在2012年茅台短期走下神坛时候，食品医疗行业把伊利股份从6月推到了15元，然后就有了2014年4月份的伊利股份之争（当时的刑庭志也算是开创了券商写看空报告的先例）。

　　而对于医药神股恒瑞医药，真的有那么好吗？？各种基本面的逻辑貌似不是应该现在来说，是应该在底部时候再说的。在目前的估值状态，在用基本面来说，那是给自己脸上贴金，是赤裸裸的吹牛。我们回溯从2011年到2017年这几个A股最好的几个公司的归母净利润增速和每一年的利润增速情况（如下表）。

△  表 1

△  表 2

△  表 3

　　对于一个总的利润增速、年度利润增速和其他行业的龙头公司比较并不是特别突出，却要给予今年70倍的估值水平，甚至突破了历史11倍PB的估值限制，达到了18倍PB，然后还说基本面多好，要么你是傻子，要么你把我当傻子。长期基本面是一个悠长的故事，说长期故事的乐视、银之杰还在那里明晃晃的趴着。既然是泡沫就不要给自己找理由说泡沫会继续。我只是记得上一次恒瑞被大家这么吐槽还是在2010年，2010年11月“喝酒吃药”行情结束后恒瑞也下跌了40%，经历两年回到了那个高点，这一次会怎么样，我不知道，因为我实在无法理解70倍PE估值和18PB估值之后资金会是如何的操作，这已经上升到趋势投资的内容，而不是价值投资能解决的问题。

　　估值低位的时候多讲讲逻辑，中位的时候看看市场风格和市场情绪，高位的时候看图吧。

　　如果医药研究员今年没有拼命推荐恒瑞，那么请给他打赏一票，我认为他有可能被泡沫逼疯；如果去年没有推荐今年开始说恒瑞，我觉得这个人是可以离开金融圈，去做媒体去，具有很好随波逐流吸引眼球的素养。请大家珍惜敢在估值底部跟你讨论股票行业问题的人。

　　大众食品和医药的疯狂往往是震荡市末期、熊市初期的一个特征，是有限活跃资金对一定业绩追求的结果。但是从情况指标看，我偏向认为已经扩散到情绪的极值，随时有可能面临着到顶的威胁。在那天看到了顺鑫农业已经实现了翻倍涨幅的行情，蓦然回首那人却在灯火阑珊处，白酒这个行业也许未来2年到3年都不用特别关注了，因为太多低估的成长股可以替代大众消费品。

　　当2005年998过去后，以贵州茅台、万华化学等穿越熊市的股票在2006年6月份之后被后来的周期远远的甩在了后面。

　　在3月中旬，我把华兰生物、古井贡酒都彻底的清仓，因为我是为了整体的仓位控制，控制整体仓位在3成以下。宝信是我一直看好的标的，在2017年8月份时候还跟人说去调研了解；一心堂在2017年7月份时候还跟人重点推荐过，说的时间点就是2018年1月份要配置。但是我在今年面临着杀估值最后一波的状况下，有选择的放弃了这些中小市值的标的。

　　对于这几个标的后来的上涨，我不后悔，不为没吃到这些而后悔，也许我能容忍这种赚取阿尔法的存在，那么我也有可能因为想去赚取别的阿尔法而亏掉这些的上涨，也许最终净值的结果还是一样。

　　股票由于3700只股票，有无数种的组合，在不同的时期如何组合，就会出现两种不同的思维方向。1）、行业比较选取出最优的行业；2）自下而上的选择阿尔法的股票。

　　行业比较的主要思路还是以趋势投资为主，选择在某一个时期景气度较高行业的公司。这个思路，我认为的内在逻辑是，投资者相信自己能在较早的时间点发现行业趋势的拐点，跟随行业趋势不断的利好，依靠后知后觉的趋势投资者推升股价。这个貌似并不是把估值放在第一位，而是把行业趋势放在第一位，有可能面临三个问题：①不光要在大量行业中辨别各自趋势，还要选行业景气度最好的；这个庞大的筛选和判断行业景气度最高的过程，没有标准，尤其是选择景气高的行业很难制造出标准，那就很难落实，所以最终实行下来的效果也许并不是很好；最终的结果有可能又是一个运气活和号称的艺术活；②景气度不好的时候会获得超额收益；景气度高的时候却跑输市场；也就是提前被市场反应；③等知道景气度好的时候已经是信息扩散的末端。

　　自下而上的选择阿尔法，利用专业术语叫寻找结构性行情。我把这种思维方式称为制造幻觉：别人家的股票。为了找到别人家的股票，在各个方向上努力，最终个人会陷入到海量的公司、行业数据中，陷入到无数的基本面数据中，越抠越细，越抠越多，最终一定会陷入到研究细节和大思路无法平衡的窘境。自下而上会出现第二种结果，叫：拿的不够多、时间不够长，拿的多的又不涨。最终的结果是很有可能会找出一部分具有超额收益的阿尔法公司，但是同样会被另外一部分阿尔法欺骗，盈亏同源，整体收益也极有可能变成一般。也许里面有运气比较好的拿到了真的拿到了超越大盘的标的，然后在当时一时成为了炙手可热的人物。

　　如果能确定性在大熊市的时候重仓拿到那只有1%几率的标的，那么除了庞大的人员配置，超强的判断力和预测能力，多少还要配合很好的运气。

　　单纯的强调阿尔法的策略问题就是这个，彼得林启说不要看宏观，当有人拿这个话出来说的时候，我真想说一句“尽信书不如无书”，看任何一个大师的言论都要看他当时所在的时间。彼得林启是在美国结束康波周期萧条期那痛苦的15年大震荡，在开启30年大牛市的前十年成长起来，那十年除了有一个1987年1天的大股灾，基本是没有回调，是在一个大贝塔下的单边市场，时期重要的是仓位，而不是选择的股票。

　　3、自主可控的主题投资

　　我的框架中是不会碰任何的主题投资，从贸易战开始对芯片的高度热炒，我是一点都没关心，也没有关注，甚至被群友善意的批评要注重硬科技的内容。

　　我在我的《中国的繁荣》一文中已经做过阐述。半导体领域只有炒作价值、没有投资价值。我偏向认为来抓这种上涨是把股市当做是赌具来对待，是把这个当做赌博，为了赚取盈利而参与，并非是认知的升华下带来的收益。

　　如果是把股市当做赌具，这个级别太低和思维层次太低，可以不需要看那么多报告文章和研究，多去研读技术分析的方式和方法，如何把这些运用，止损和追涨严格学会休息，就能活下来。只适合玩自己的钱，不适合做资金量大投资，因为有个承载限制。

　　还有另外一个赌具要远远比股市更好，天生自带杠杆的期货市场，85倍杠杆的五债、11倍杠杆的黑系、还有15倍杠杆的农产品期货。总会有那么几个品种有行情，可以实现以小博大的大用途。

　　我是把股票当做生意来做，好生意只要能稳定的达到盈利，不求最高，也不求最差。能赚到自己稳定应该赚到的钱，把自己认知升华到匹配到金钱的地步。注重研究、思考的过程，结果是最终的一个输出状态。

　　所以我最终选择的方向是能为社会创造真实价值的公司，类似做人一样，给他人创造价值才能获得更多的朋友，关系维持才能更加的持久。仅仅依靠一时语言上的虚情假意，关系并不能持久和稳固。投资的公司也具有同样的性质，以具有稳定价值回报社会的投资才具有长期的生命力。

　　做投资和做人还有一个共性“吹过的牛是要还的”，吹牛谁都会，最后吹的牛要兑现。

　　勿忘初心！！但行好事莫问前程。

　　三、龙头地产已经进入了我的框架交易区域

　　我的框架认为地产龙头已经进入了击球区域，在熊市末端规模体量最大的避风港已经形成。

　　一个半月前有一篇比较火的文章，内容讲的是A股投资者注重逻辑，港股投资者注重估值。整篇文章看完的结论是，A股投资者不懂估值，更愿意跟随市场的随波主流。

　　讲逻辑的原因是A股过去20年的一个边际交易者由散户环境所决定，大量的散户化交易存在其中，所以只要编一个逻辑，说一个美好无比的未来，趋势好就会有勇敢的接盘者冲进来，趋势投资者用逻辑去欺骗更多的人，然后以两个涨停板的速度快速撤离现场，“人傻钱多”。换手率超过10倍的就不要拿中长期趋势来讲事儿，别给自己贴什么价值投资、成长投资的标签，因为10倍换手，1个月换一倍，玩的还是“人傻钱多速来”的散户边际话交易，核心主旨还是散户化交易。

　　大部分投资者在A股讲的逻辑叫“股市逻辑”，时效性也许仅仅是一两个月，甚至是可以是半个月。

　　如果未来这个情况改变了呢？未来的边际交易主体要是让位给机构投资者会怎么样？我认为这个时代即将来临。

　　所以，我不压其烦的说，未来A股投资安家立命的本事是认知估值，单纯的讲逻辑编故事已经是老黄历，过去式了。

　　我偏向能指导投资的逻辑最终一定要落实到三个方面：业绩、估值、风格！！

　　1、基本面认为市场过度反应了短期的悲观；未来在非行政限制下有望形成寡头垄断商业模式。

　　市场上否定否定地产的无非是老三样：①长周期拐点；②高负债、高杠杆；③政府政策不友好。我觉得真的是无力吐槽了。

　　➤  ①说房地产大周期拐点，说了10年了，脸疼不？做二级市场、那些财经自媒体的人哪个人不是想多赚点价差然后在北上广深的核心区域再买套房子或者买个学区房。自己都想着买房子，还天天说房价长周期的拐点到来，我服了！！！

　　➤  ②房地产高杠杆、高负债，受到现在的去杠杆政策冲击。地产行业整体融资困难。请分清楚，这是趋势投资的问题。

　　趋势投资对于地产板块的逻辑永远是不好。卖得好了有政策打压，卖得不好行业很差；利率高了企业扛不住恨不得所有企业都要死掉，利率低了政府放水，不可持续；请问什么时候可以投资？？？不妨碍万科从5.6元涨到了42。

　　高杠杆？存在，但是和银行、保险、券商比较起来，这个杠杆是有限的，而且是大量的无息负债，地产龙头有息净负债拿出来和全市场各个行业比较下，你们会知道什么叫高杠杆。自媒体为了吸引噱头写的什么万亿负债，是小生生级别的认知，请问他们知道什么叫预收账款？什么叫净资产？什么叫资产负债表吗？

　　去杠杆导致的融资难，是短期现象。针对这个现象，市场从业者意淫的想象是全行业所有公司都立马就要破产倒闭。目前信托、资金通道市场里，最后想做的、能做的、敢做的就是地产项目。当上帝给地产融资关了一扇窗，然后会给他打开一扇门。实业的韧性、龙头地产的韧性要远远高于股票融资爆仓的韧性，就不要为这个事情担心，地产是周期之母，连地产龙头都倒下了，那么别说其他什么“啤酒摘菜火腿肠了”，更别说医药了，因为都站在天台，那是世纪大萧条。龙头地产来解决融资问题很简单，少拿一个月的地，多推盘，现金流回流那是杠杠的。银行也是不会亏到有息负债率低的地产龙头的。这些问题是拿短期的整体不利因素来看长期发展的问题和忽略优势企业在困难时期的受益。

　　这一波融资难是地产龙头进一步奠定市场地位的外部刺激，现在通道业务的人在准备给地产龙头去送三四线地产商的尸体。市场集中度进一步集中，前5个月全国销量是负的，但是龙头地产的销量增速一点也不慢，（别跟我拿这个说是地产商要倒台拼命推盘卖血。常与同好争天下，莫与傻瓜论短长）。1982年当沃克尔把联邦利率提升到18%的时候，把无效企业彻底的弄死，才有了后面新产业发展的空间和位置，让资源再一次有效配置。你们觉得三四线地产商的融资难问题是不是也是把地产里面无效企业挤掉，给具有竞争优势的企业腾出空间？

　　➤  ③还有被人说的最多的是不再是政府压制，而是限价导致的盈利下降。我就放一张图表，是我做的地产销售均价和前一年拿地的地价差额表，这里要感谢几个卖方地产研究员，他们给我提供了这个数据的基本素材。

△  表 4

　　在限价的政策下有可能对某一个或某几个楼盘受损，但是对于龙头企业整体盘子其他区域完全可以弥补这个损失，而且我们也能看到这个地价差是在上升的，并没有出现下降。况且龙头地产的是有准则，IRR20%，20个月现金流回正，毛利率不低于30%，跟着操心利润下降是不是有些多余？在目前一二线城市库销量如此低的情况，销量累计同比增速在本季度即将见底，价格在4季度见底的背景下，行政管制带来的价差降低是一件天方夜谭的事情。政府的行政政策和市场的博弈中，最终会以市场为最终的导向，并产生极其大的报复性偏差。政府经济管制在市场规律的面前，类似把手伸进飞转的车轮，为了达到停止飞轮转动就需要更多的手，最后引发整体的崩塌。

　　地产行业即将进入寡头垄断时期。经过本轮的血洗，地产即将进入寡头垄断时期，品牌溢价会突显。

　　我在去年年终总结中有专门大量篇幅写了家电行业的一个研究总结，其中重点的一个就是家电行业寡头垄断的形成，而做了一个判断，就是能继续实现寡头垄断的行业有可能就是地产了。虽然在整体行业市场占有率上还是很分散，然而房产是非贸易型资产，在一个城市很有可能就剩下几家开发商存活，香港的四大家族是未来各个城市的缩影。在区域内的寡头垄断将催生出家电行业格力美的等的各种商业模式，甚至如果不是政府盯着地产商的利润，那么寡头垄断的地产商的利润还会提升而不是下降。如果错过了之前的格力，那你还错过现在的龙头地产吗？

　　2、牛熊八段论指向今年最后的风格是寻求具有业绩、低估值、流动性标的。

　　前面我已经贴了牛熊八段论关于最后一个阶段的风格和市场大体状况，在最后一段，会有估值低、具有流动性的股票率先完成底部，并能率先成为上涨主力。

　　➤  第一、我并不认为这一轮的指数低点会是特别的低，这个和之前也都说，也许从风险指数来看，这个空间的幅度在10~15%之间，53的数值到45以下的建仓区域。

△  表 5

　　➤  第二、对于最后一跌，尤其是海外宏观因素带来的影响有可能并不会如同我们想的那么严重。

　　A股投资由于受到了国家大的资本账户管制，在全球还是一个自我封闭场所，唯一这次和之前不同的是我们有了港股通这道口子，统计数据累计净买入接近3000亿人民币，经过不断上涨，总体的资金筹码也许在5000亿左右。所以A股在受到外部冲击表现出来的韧性要高于我们的想象，在3500点上，也许会有很大的冲击，那么3000点附近，对于可承受的冲击是可以接受和承受，毕竟相对估值的锚，我们有百万亿级别的居民财富大蓄水池可以来锁定那个估值的锚。

　　资本账户管制这个事情真的是很重要，也许在未来我会再单独阐述这个事情，日本的双世纪泡沫产生和资本账户放开有莫大的关系。

　　3、估值体系认为龙头地产公司进入历史性机会区间，这是战略性的问题，而不是战术性的问题。

　　我们在上面那张表已经展现了地产龙头和一些优秀行业龙头之间利润和估值的关系匹配程度，在过去多年来能达到如此高增速的公司估值是给了多少倍估值，地产龙头7倍还说贵，我不知道说贵的估值到底是谁教的。

　　如果说历史的倒车镜看不到未来，那么龙头地产以两年业绩锁定了未来2年以上30%的增速还要享受目前只有7~8倍PE的估值？

　　放在全市场，未来两年能维持25%到30%增速的公司，估值只有7到8倍的还有哪些？行业、公司类比和对比，同业业绩增速就应该享受多少倍的估值，这个逻辑在各个行业中其他是否可以再次适用。

　　如果说回溯历史的极值区间是在2014年年初实现，当时对应的PE动态倍数可以去追述，我不做类比。但是我明确的说，现在已经进入到2018年年中，再过3个月就要开始开始估值切换了，对应2019年的动态PE，现在的PE动态估值和历史最低估值仅仅是一线之隔。

　　有些人不同意用PE来衡量地产公司。我再次的重申，对于具有成长属性的公司，PE是最合适。之前对于地产公司的估值是按照一锤子买卖，不能按照永续现金流，所以有了PB和NAV的方式，但是现在来看地产龙头开始走向持续侵占市场份额，能形成稳定的现金流，是属于加工制造业的估值方式，PE是最合适的估值。

　　我曾经提到过行业估值方式，也就是行业生命周期估值模式，在生命周期成长期（渗透率在15%~50%一段）估值可以给的高一些，但是进入成熟期，行业杀估值会杀得很厉害，对应的就是手机产业链、2010年后的银行、地产、大建筑、格力、美的等。从成熟期到衰退期会有两个路径，第一个路径是长期不会消亡的，会逐渐形成寡头垄断，会再一次的提升估值回归一个合理的估值反抽；第二个路径是进入衰退期的行业，那么很难见到估值的再次回升。所以从这个逻辑出发，我们未来一定会看到25倍的美的集团，这是个必然，只是不是今年。而地产龙头我偏向正在进入从成熟期到寡头垄断期的估值回升阶段，这个过程要经历几年的时间来完成。

　　买卖的标准：极低的估值是买入的理由，极高的估值是卖出逻辑。

　　我的双体系框架（认知体系、投资体系）最终得出来稳定的买卖标准就是估值，极低的估值代表着包含了所有的负面因素，极高的估值代表着过度的乐观。

　　我在2017年11月份之后，跟见到的所有的人都说，不要买一股的保险，当时很多人看我是一种表情：这个是不是断我财路。我能在当时保险如火如荼的以中国核心资产的身份进入大家的视野，依靠是保险的估值到了某个天花板，地球引力会使得它出现危险。

　　长期来看市场，市场是聪明的，聪明的程度能让人咋舌，让人惊呼有一只看不见的手在称重。

　　所以在目前地产又进入了历史极值区域附近，那么考验的是信仰，怎么买，买多少，什么时候买，那是战术问题，而不是战略问题。

　　逆性投资的难度是很大，全球能选择逆向投资的都是在少数中少数，这是一个违反人性的活，逆向投资的是认为市场在某些时候是错的，最终是要延续正确的方向运行。这是向大部分人宣称：你们是错的，错的离谱。

　　在很多人眼里，逆向投资有些偏执和赌。但是做资产价格变化的却是都应该具有“偏执”和“赌性”，这两个都具备了要么是伟大的投资者，要么是个失败者。我觉得在做投资的过程中，不要把“赌”这个字看得多么的贬义。如果承认世界的变化的复杂性，那么任何一个交易都是在预测未来，那么任何的资产价格交易都是在“赌”，包括巴老为代表的价值投资。价值投资是在赌一个回归和一个成长的估值变迁。请大家思考，您自己“赌”的根据是什么？没有基础框架和深入思考的“赌”，那是自杀，成为失败者也就是必然。

　　所以逆向投资到后来，靠的是信仰，具有赌的性质。

　　4、交易体系认为这个区域下行空间可控，在限制总风险敞口的时候，完全可以接受该板块仓位的提升。

　　任何一个时刻我们都不知道未来几天或者未来几周我们的持仓是否会涨，如果说用很细节的基本面来判断这个问题，也许真的有些是想蒙随机漫步。“在某一个区域内击球”，智慧老人芒格说的很清楚，大部分时间是在等待击球区的出现。换手10倍以上，甚至5倍以上的投资者，也许找的不是击球区，也许是趋势延续性。到了击球区你会做什么？如果说已经认为到了击球区，但是趋势不成立，那么请看以下的案例，这个是在行情中会常会出现以下的案例和心理活动。

a）  再跌10%我就买；

b）  又跌了10%，趋势还没掉头，还在向下趋势中，等趋势拐头；

c）  呀！！！怎么暴力反弹了？应该只是个反弹，还会回调下来的，到反弹那个低点附近我就买；

d）  怎么越来越高？回调个15%吧；

e）  完了涨了50%了，没有安全边际了，算了还有很多标的，找别的机会；

f）  又涨了！！！绝对是大趋势，我一定要买进！！！

　　人性的贪婪和恐慌！！！！！这是很多人都会犯得错误，我就想问到底什么时候应该买？如果在某一个阶段，在自己可控范围内的都接受不了那10%~15%的股票下跌，就可以不要考虑价值投资的问题，甚至来说还是去玩追涨杀跌的好。

　　我交易体系的原则：作多——低点高仓位，高点低仓位；做空——高点高仓位，低点低仓位。能买到量，也能拿到极低的筹码。至少吹牛的时候还有个谈资，在那个坑底部有我的单子。

　　任何人都应该建立起自己的交易体系，就是要算赔率。过程如下：

a）  做整体仓位的风险敞口控制，确定整体仓位；

b）  对组合内标的做的是风险敞口测试，能忍受多大的亏损，先别想着赚钱，先想着能接受多少的损失；

c）  持有仓位的时间周期；

d）  持有的多少仓位；

e）  什么时候开始持有。

　　在之前的所有研究体系、估值体系、认知体系都是在为算赔率在做基础，这是最高的游戏概念。如果算错了，那只能说学艺不精，不要去骂政府、骂市场、骂政策，最该骂的是自己亏损的行为和体系不完善。

　　有朋友善意的劝过我：规模小的时候要做高抛低吸，等待趋势明朗了在进入头寸。我虚心接受，然后死不悔改。因为我闹不清楚“趋势明朗”的标准，什么样条件下是“趋势明朗”？一个涨停板是趋势明朗？也许有人能更好的解释什么是趋势的明朗，因为我遇到过很多对趋势理解很深入的人。但是请恕我无能，我的框架中也许波浪理论中3浪中期后才是最明朗的趋势，极有可能这个明朗时候利润已经少了一大半，已经完成50%以上的幅度。

　　股票不是期货，不能死人（股灾时候的杠杆是把股票当杠杆），在整体风险可控的范围内还在讨论趋势变化问题，真的觉得意义不是很大。

　　最后我把我常说的三句话不压其烦的再说一遍。

• 低点高仓位，高点低仓位；

• 低估值的时候多想逻辑，中高估值时候看市场情绪，高位的时候看图吧；

• 极低估值是买入的理由，极高估值是卖出的逻辑，在这个中间是时间和复利；

　　总结

　　我是在控制整体风险敞口下侧重某一个板块的配置。在整个组合中，整体风险敞口是第一位的，而不是说得有多对。

　　回顾现在这个位置我再次提及地产，也算是我自己对我从年初到现在一直在说的“地产是我最后的信仰”，虽然我在3月份抄过地产，但是买入点位距离现在也仅仅是8个点的损失，而且是在可控仓位范围内。至少我对今年从3月份以来回撤了4%个点收益表示自己还能接受。自我安慰下吧，向没有赚钱的自己再吃一颗安心丸，熊市末端且行且这戏。

　　用最后一句，每次说都想抽自己耳光的话：“价值只会迟到，不会缺席”。

责任编辑：依然