【申万宏源金融】深度：站在历史方位中理解资管新规的划时代意义
申万宏源金融组
来自微信公号：大金融研究
（本报告作者特别感谢方玉冰、许旖珊的贡献）
报告摘要
一叶障目不见泰山。对于资管新规这样影响深远的监管文件，就事论事是不够的，唯有站高一级、拉开距离，站在历史方位和时代大潮中通盘考虑，方能深刻理解其内涵和方向。
时代大潮之一：新经济崛起，实体融资需求的巨大变化：近年来，以新产业、新业态、新商业模式为核心的战略性新兴产业迅速崛起，对GDP的支撑作用正不断强化，展望未来，新旧动能转换更是中国经济发展的中心议题。与传统经济重信贷、重抵押不同，新经济部门对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强，国际经验表明，与新经济崛起相伴而生、相互促进的，正是直接融资体系的发展壮大。金融以服务实体为生，中国金融业围绕直接融资尤其是股权融资的转型迫在眉睫，资本市场需要在经济转型升级中发挥更大作用。
时代大潮之二：以开放促改革，中国金融体系与国际主流模式接轨：改革开放40年至今，中国金融行业的开放程度、融入国际金融体系的程度远远滞后于实体经济，这不仅不利于支持实体部门更进一步开放、不利于更好地引入国际资本，更不利于中国获取与经济体量相称的国际金融话语权。金融开放不足的原因很多，但我们认为根本原因在于中国金融体系与国际主流标准差异较大，以银行信贷思维为出发点、刚性兑付为基础、非标资产嵌套为表象、标准化资产和资本市场发育不足的金融体系与国际主流模式很难兼容。以开放促改革，金融开放的真正目标在于引入市场制度，推动中国金融体系与国际主流模式接轨。
现有金融体系到了需要与时俱进的关口：客观评价，以信贷思维、刚性兑付、非标资产、预期收益型负债匹配成本法计价类固收资产以赚取利差为典型特点的融资方式，是高度匹配过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求的，但其既不适应正在崛起的新经济融资需求，亦不兼容于国际主流金融模式，变革迫在眉睫。
顺应时代大潮，金融行业的必经之变：1）基于信贷思维的融资模式（典型特征包括资金池管理、成本法计价、赚利差）必须向基于金融市场和标准化资产的直接融资体系转变。2）综合化经营、引入商业银行是直接融资大发展的必要前提，风险隔离原则意味着表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场，资管新规落地后，资管业务将迎来更大发展机遇。3）一级、二级、OTC、衍生品市场协同发展的多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施。4）全社会资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场，具备正确定价能力的机构化资本市场不可或缺，丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。
顺应行业之变，金融机构的变革方向：1）银行轻型化、券商重型化，银行需推动资产负债表外化和利息收入非息化、券商需提高表内杠杆，两大变革均指向优秀银行和券商ROE中枢的提升。2）资管业务主动管理特征更加明显，基于大类标准化资产的产品创设能力是主动管理能力的核心，全面推进负债端净值化之后，资管业务的核心能力将聚焦资产端，资产是驱动负债的核心要素。3）从持有资产至到期到主动创设、管理和交易资产，着眼利差的传统业务思路将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等主动管理模式转型。
资管新规的划时代意义，主动管理时代的龙头溢价：站在时代大潮中审视资管新规，其意义和方向一目了然，这是推动中国金融体系新、旧时代切换的基础性监管制度变革，以信贷思维做资管、刚性兑付、非标资产、预期收益型理财产品等一系列既有行业规则都会被打破，对此决心不可低估亦不可心存侥幸。取而代之的，则是依托多层次资本市场和标准化资产的直接融资、净值化产品和主动管理体系。需要特别注意的是，银行资管过去的“业务创新”更多侧重于流程模式和产品架构再造，券商大部分业务依托牌照价值，两者均不具备严格意义上的“主动管理”特征。主动管理业务的典型特征是显著的龙头效应，在即将到来的主动管理时代，优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。
报告正文
1．时代大潮之一：
新经济崛起，融资需求转变
当前我国正处于新旧经济动能转换的关键时期，近几年以高技术产业和数字经济为代表的新经济部门正在快速崛起，但对标发达国家新经济占GDP比重15%-20%的水平，我国8%左右的新经济产业占比仍然较低，尚未对经济增长形成主导型支撑效应。对标发达国家经济动能转换历程和对中美新经济企业融资结构的案例分析均可发现，新经济企业的融资需求与过往传统经济部门有很大不同，更加依赖直接融资尤其是股权融资。而金融行业能提供的融资模式需要转变以适应正在变化的实体融资需求，以便更好服务实体经济增长。因此发展直接融资对我国顺利完成新旧动能转换、顺利迈向发达的高收入阶段意义重大。
1.1 新经济稳步增长，对GDP增长支撑作用不断强化
我们定义新经济为以新产业、新业态、新商业模式为核心的战略性新兴产业。十二五和十三五国家战略性新兴产业发展规划明确新经济具体行业分类，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车、数字创意八大产业群。统计局现有统计口径未公布各产业群明细数据，我们在现有分类基础上选取符合八大产业群的细分行业，主要包括第二产业中的高技术制造业群和第三产业中的信息传输、软件和信息技术服务业。
从中央到地方，我国政府大力推进创新、高科技、互联网带动产业升级转型，促进新旧经济动能转换已成为新时期经济发展战略核心，目前已取得一定成效。
1）按各行业对GDP增长贡献率来看，2000后我国经济增长主要驱动力经历从传统工业到基建地产的转换，近年来新经济产业快速崛起，对经济增长的支撑作用正在逐渐强化。2000-2008年传统工业是经济增长的主要驱动力，其GDP增长贡献率始终保持在40%-50%。2009-2014年经济增长主要驱动力由传统工业让渡到基建地产，一方面传统工业GDP增长贡献率从2010年48.5%的高点一路下滑至2014年的35.3%；一方面基建地产在金融危机后的四万亿投放下快速加杠杆，2009年二者合计GDP增长贡献率从6.4%提升到9.5%，此后稳定在10%左右水平。不可否认传统经济对我国过去GDP增长具有显著贡献，但以劳动密集型为主的传统经济动能正在持续衰退，而以战略性新兴产业为代表的经济新动能正处于加速增长的向上通道中，截至2017年底，新经济部门增加值增速同比提升4.6个百分点至18.3%，GDP增长贡献率提升至7.7%（VS 2012 5.9%）。
2）高端制造业和新兴产业税收增长较快，亦反映产业发展新动能不断积聚。现代服务业税收保持快速增长势头，2017年互联网和相关服务、软件和信息技术服务行业税收分别增长55%和36%，通用设备、通信设备、专用设备等高端制造业税收分别增长23.5%、21.6%、20.9%。
但我们也应清醒地认识到目前我国新经济部门占GDP比重仍然较低，尚未对经济增长形成主导型的支撑效应。十三五规划披露口径下2015年我国战略性新兴产业占GDP比重达8%，假设未来3年GDP增速保持在6.9%的水平，那么未来三年战略性新兴产业年均复合增速需达到27%才能达到十三五规划制定的2020年我国战略性新兴产业增加值占GDP比重达到15%的增长目标，成为未来推动经济增长的新动力。
1.2 他山之石：美日产业升级助推器——直接融资大发展
1.2.1 美国：20世纪80年代新旧经济动能转换，直融占比拉升
20世纪70年代中期以后美国经济陷入“滞胀”困境，20世纪80年代之后，美国经济动能进行新一轮切换，在此期间，旧经济占GDP的比重从1980年的25.0%一路下降到1995年的16.8%，新经济占GDP的比重从14.0%提升至1995年的21.0%。
伴随着经济动能切换，美国原来以银行信贷投放为主的融资方式不能满足企业融资需求，“金融脱媒”加速，80年代相继简化公司债发行审批程序，后来允许部分大银行开展证券业务，直融（IPO+定增增量+发行债券）占比从1980年不足10%提升至1993年的73%，信贷融资占比从97%下降至27%。
1.2.2 日本：20世纪70年代制造业转型升级，直融占比提升
当前中国新旧动能换挡期可对标日本20世纪70年代的制造业转型升级，均表现为高端制造业崛起并逐步替代传统的粗放制造成为经济驱动力。伴随着产业结构的升级，传统的银行借贷为主的间接融资方式在社会融资中的地位将退居其次，直接融资的比重将不断提高。二战后到20世纪70年代中期以前，日本工业化进程加速推进，钢铁等重化工业、纺织等轻工业为当时经济支柱，传统经济占GDP的比重从1973年的18.4%下降至1991年仅12.0%，当时社会融资结构也以间接融资为主；20世纪70年代中后期始，日本开始进行经济结构转型升级，新经济动能占GDP的比重从1973年的12.7%上升至1991年的15.0%，日本直接融资占GDP的比重从1975年前后仅约为20%提升至1990年前后的近50%，信贷融资占比从80%下降至约50%。
1.3见微知著：我国新经济崛起依赖于直接融资支持
中美两国新经济企业发展早期都以私募股权融资为主，但在我国传统以信贷为核心的融资体系下，我国新经济企业在发展早期往往不得不更多依靠海外私募股权资金的支持。我们界定IPO前为新经济企业发展早期阶段，新经济企业发展早期由于风险高，持续亏损等原因不符合传统信贷机构及发债对企业财务和偿还能力评估标准，因此接受股权投资成为其早期主要资金来源。美国以TMT行业的Face book和高端制造业的Tesla为例，其上市前股权融资以本国机构参与为主。中国以阿里巴巴为例，在阿里巴巴的前四轮融资中除创始人外均由外资机构参与，截至香港上市前外资风投机构持股比例达61.3%。2011年的第六轮融资中始有中资风投机构参与，由于参与轮次靠后持股比例远小于外资，截至美国IPO前中资风投机构持股比例仅为6.5%，外资占比约80%。
现阶段我国直接融资对国内新经济企业支持力度加大，近期证监会对新经济中“四新产业”独角兽IPO开快速通道更是迈出直融发展的重要一步。以宁德时代为例，2014年12月公司改制为股份制公司后其融资结构较为均衡，截至2015年末公司带息债务/全部投入资本为70.13%，单一中资股权机构瑞庭投资持股50%。经过两轮股权融资（共计110亿）和一轮增资扩股（161亿）后，公司直接融资占比大幅提升，2017年末公司带息债务/全部投入资本为35.45%。截至IPO前股权融资均来自于中资风投机构，共计持股59.34%。在证监会四新产业IPO快速通道的政策红利下，宁德时代仅用24天完成过会，将成为第三家在A股上市的新经济企业。当前新经济正处于关键转折期，未来经济新动能的进一步壮大依赖于直接融资进一步发展。
2． 时代大潮之二：
以开放促改革，金融开放势不可挡
中国金融体系与国际金融体系之间存在明显的差异和不兼容性，其金融体系的双向开放远远滞后于实体经济的双向开放，这既不利于我国获取跟国际经济贸易地位相匹配的国际金融地位，也不利于金融体系更好地支持实体进一步开放。但我国金融体系开放滞后的根本原因在制度性和模式性的差异上，因此深化金融行业开放，以开放促改革，推动我国金融体系与当前国际主流金融体系更加兼容接轨，更好支持早已深度融入全球体系的实体经济，是金融开放的根本诉求所在，也是以资管新规为代表的一系列制度变革的另一个重要外部原因。
2.1 孤掌难鸣：我国金融体系的双向开放远远滞后于实体经济
2.1.1我国实体经济双向开放成果显著
改革开放以来我国实体经济与全球经济深度融合，是当之无愧的贸易大国。1978-2017年我国进出口总额从206.4亿美元提高到4.1万亿美元，年均增长14.5%，占全球进出口比重从0.77%提升到10%左右。我们以贸易依存度（进出口总额/GDP）衡量我国实体经济双向开放程度，可以发现21世纪以来我国贸易依存度大体呈现“倒V型”走势，1978年改革开放推行和2000入世成功后我国贸易依存度均明显提升，近几年步入稳态阶段，基本保持在30%-40%的较高水平。
站在投资格局角度来看，我国对外直接投资和吸引外商投资均保持快速增长，在全球投资格局中愈发凸显主导地位。1）当前我国企业对外直接投资呈现高速增长态势。2003-2016年我国对外直接投资年均增速高达33.9%，2016年规模达1701亿美元，其比重由 2002 年的0.5%大幅提升至13.5%，仅次于美国。存量上看我国对外投资总规模亦位居全球前列。截至2016 年末中国对外直接投资存量同比增长16.7%至1.28万亿美元，占全球比重为5.2%（VS 2002年0.4%），位居全球第6。2）中国对外资吸引力不断上升，2017年外商直接投资规模仅次于美国。2017年中国吸引外商直接投资（FDI）达到为1310亿美元，仅次于美国；联合国贸发会议调查显示目前中国在全球最具吸引力的投资目的地中也排在第二位。中国对外资吸引力的不断上升得益于中国引资政策的不断完善和投资环境的不断优化，无论是政策优惠、完善的基础设施建设还是全方位一站式的服务，都为外资进入提供了便利。
2.1.2回看我国金融体系，其双向开放程度与实体经济并不对称
“引进来”的外资金融机构在华业务受限，发展缓慢。从规模来看，16年外资银行资产占全国银行类机构总资产比重仅为1.3%，远远低于OECD国家外资行资产占比高于10%的平均水平。从业绩来看，外资银行税后利润整体呈下降趋势，2016年占比仅为0.62%。
国内金融机构“走出去”明显滞后于企业“走出去”，跨境金融服务能力较弱。1）总量上看我国金融业海外分支机构占金融总规模比重较低。国有行是国内金融机构国际化的主力军，截至2016年末其海外机构数占银行业海外机构数比重达94.5%。因此我们按国有行海外利润总额粗略推算，2016年我国海外金融机构利润占比仅为7.2%。2）结构上看国内金融机构海外布局与企业“走出去”融资需求分不匹配。目前发展中国家和新兴市场经济体是我国主要投资区域且东道国金融体系较为薄弱，而我国金融机构海外布局集中在发达经济体，投融资服务存在缺位现象。3）国际化程度距离其他发达国家银行尚有不小差距。从以境外资产积累、境外经营成果和全球布局等反映银行国际化水平的指标为基准衡量的银行国际化指数（BII）来看，我国系统性银行平均分值距离其他发达国家银行仍有差距，在15个发达国家和7个发展中国家的排名中仅高于韩国和巴西。
2.2 来者可追：构建与主流金融体系更加兼容的大国金融体系
我们认为金融开放不足的根本原因在于中国金融体系与国际主流标准差异较大，以银行信贷思维为出发点、刚性兑付为基础、非标资产嵌套为表象、标准化资产和资本市场发育不足的金融体系与国际主流模式很难兼容。外资金融机构引进来和中资金融机构走出去，只是金融双向开放的表象之一，金融开放的最核心目的，是以开放促改革，引入市场制度，推动中国金融体系与国际主流模式接轨，构建与当前国际主流金融体系相适应、相兼容的大国金融体系：
第一，大势不改，我国亟需提升直接融资占比，以更加开放、兼容的金融体系融入全球。长期以来我国融资体系以信贷和类信贷融资为主，在金融去杠杆的大环境下，类信贷的表外融资（信托贷款、委托贷款、承兑汇票）持续受到压降，但年初至今新增间接融资（信贷+类信贷）占比依然高达85.4%。相反，17年货币政策转向推高企业发债利率中枢，新增直接融资比重显著从高位回落，间接融资的主力地位不断被强化，这本质上是传统商业银行信贷思路主导的金融体系。这与欧美成熟的金融市场相比却大相径庭，英美两国直接融资占比分别超过70%和80%，结合第一节案例我们也不难发现新经济部门的发展更多依赖于直接融资，尤其是股权融资，但当前我国股权融资在社融中的占比不到4%。2017年全国金融工作会议明确指出“要把发展直接融资放在重要位置”，事实上这也恰好侧面验证了我国正处在经济转型的关键时期，新经济部门正在不断涌现，从国际角度来看，新经济部门向来与直接融资同步而生，这在美国和日本体现得更为明显。以史为鉴，万物发展皆有因，我们判断当下时机便是我国深化金融开放的黄金时期，以开放促进金融体系改革，直融大发展已是金融开放的必经之路。
第二，从融资业务模式来看，我国银行业表内外业务将进一步向海外银行靠拢：
（1）表内业务：资产证券化成为欧美银行提高资产流转速度的主要途径，相比之下，我国更多是持有资产。2013-2017年我国银行发行的ABS规模占表内资产比重均不到1%，一方面是我国资产证券化起步较晚的缘故，另一方面也充分表明我国银行业依然是保留贷款头寸至到期的传统模式。相反，美国银行业MBS规模占表内按揭贷款规模比重已经高达200%，欧洲银行业RMBS占表内规模比重也早已过半。海外银行信贷资产流转频度更为频繁，真正实现了表内信贷资产表外化的轻型经营思路。
由于海外银行信贷类资产大量出表，表内信贷资产占比与我国银行较为接近，但我国信贷类资产并非都是贷款，而是在贷款和其他授信功能资产上均有所摆布。传统信贷以外的表内授信功能资产主要体现在买入返售金融资产、可供出售金融资产及应收款项类投资三大科目下的“信托及其他受益权”中的信贷类资产，其中应收款项类投资中下的受益权资产是最主要的授信功能资产。富国银行表内信贷资产占比在50%左右，国内银行以兴业银行和招商银行为代表，表内授信功能资产占比为50%-60%。其中兴业银行1H17信贷类受益权资产占总资产比重高达15.6%，在表内授信功能资产中的占比将近1/3。
（2）表外业务：我国银行理财产品大多以表外形式存在，无论是表内保本还是表外非保本，实际上都是刚性兑付。从理财资金投向来看，非标资产占比仅次于债券，本质上也是表内信贷思维的表外化。长期以来，银行配置以刚兑非标资产为核心的资产端的门槛并不高，能够享受资产端多样化带来的溢价效应也并不明显，主动管理能力依然较弱。但相比之下，根据2017年全球资产管理报告，16年全球主动管理产品占总资管规模逾半壁江山，海外市场主动管理的特质更为明显。
3．新经济时代金融行业必经之变：
直接融资大发展
3.1“信贷+非标”的融资架构与基建地产的融资需求相匹配
正如我们在第一部分的背景所述，2000-12年我国经济增长主要驱动力从传统工业转向基建地产，房地产和基建相关企业作为银行投资的最底层资产，其财务上的特点使得“表内贷款+表外非标”为特征的融资架构应运而生，资管产品呈现“刚性兑付+预期收益型”特点。房地产和基建相关企业在财务上表现出重资产、抵押物充足、未来现金流可预测性高且部分国企、央企有政府信用背书，这类财务上的硬约束使得银行在将这类企业的融资需求作为实质底层资产时，可以为投资者提供隐形的“刚性兑付”承诺。以此为根基，银行过去十年构建的融资架构表现为“表内贷款+表外非标”的间接融资为主的特点。表内信贷方面，除制造业和批发零售业外，房地产和基建相关行业贷款是对公贷款的主要投向行业，2010年基建与房地产贷款占比达到最高水平分别为35%和12%。2010年，国务院发文规范地方政府融资平台，基建地产表内贷款占比有所收窄，但银行借道表外非标的模式开启，非标增量占比迅速提升。图33和34中可以看出，商品房销售面积累计同比与基建类固定资产投资累计同比与社融中非标增量占比变化趋势高度相关，用表外非标的形式支持地产基建发展的模式得到充分印证。具体以资金信托为例，其资产端投向以基础产业和房地产为主，工商企业占比不足30%，基础产业+房地产占比最高曾达到50.8%（1Q10），10-13年占比均在35%以上。因此客观评价，信贷思维、刚性兑付、非标资产、预期收益型负债匹配成本法计价类固收资产以赚取利差为典型特点的融资方式，是高度匹配过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求的。
从房地产及基建的资金来源分拆结构来看，这两大传统行业在过去十余年融资需求基本可依靠国内贷款与自筹资金（包括非标资产）相结合的方式解决。传统行业以地产和基建为典型代表，其中房地产的融资结构经历了几个阶段：早年利用外资、转向非标资产逐渐起步、再到股债融资与非标交替兴起、以及近期资管大环境下的非标转标；其中2008年及2014年地产调控趋严，在此情况下房企自筹资产的占比抬升，其中非标融资占比也一定程度增加，房企融资结构除与销售面积情况关联外，同样受到相应政策管控影响。
基建资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，近年来自筹资金比例不断提高，2016年约占总资金来源的60%。受制于数据的可获得性，我们利用总自筹资金倒推非标及其他计入自筹部分资金来源，总体可看到2012年以来投向基建的非标及其他计入自筹部分的资金快速增加，至2016大约为4.2万亿，占自筹资金比例43%。
过去我国传统经济融资结构以间接融资为主，以银行信贷为核心的社会融资体系较好匹配传统经济融资需求。以龙头房企万科和龙头能源企业中石油为例，二者间接融资占比更是超过90%，龙头企业具备较强信用背书及稳定现金流等，更易获取银行信贷，间接融资模式较好契合了企业相应的融资需求。
3.2 新经济下直接融资亟待发展，权益类资产占比必将提升
尽管“表内信贷+表外非标”的间接融资的方式，是高度匹配过去十多年大量基建和地产的社会融资需求的。但其既不适应正在崛起的新经济融资需求，亦不兼容于国际主流金融模式，变革迫在眉睫。
3.2.1 新经济特征
与传统经济相比，新经济自身特征决定了其必须由直接融资支撑，未来新经济占比提升将带来直接融资尤其权益类资产占比的提升。与过去的传统经济如房地产、基建等行业相比，参考本文第一部分我们可以发现新经济具备以下特征：一是轻资产，公司最重要的一般为无形资产如知识产权等，而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段一般为早期成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以通过银行风控以获得信贷融资。综上，新经济发展需要融资必然依靠直接融资，参照美国发展的融资模式，未来我国新经济在社会经济中的占比逐步提升，这将带动直接融资、特别是权益类资产占比的提升。
对标美国经济与银行的发展，我们可以发现：一是传统经济融资依赖银行贷款，新经济融资依赖表外资产，二是近年来新经济在表外资产的占比逐步提升。从摩根大通的表内外资产行业分布来看，表内贷款投向最多的行业即为房地产，占比达28%，表外资产投向相对更为分散，侧重投向消费、TMT、健康等领域。从摩根大通表外资产的占比变动来看，几个新经济领域均呈现上升稳定趋势，消费业近年来兴起并保持在较高比例，TMT的占比自14年以来迅速抬升，健康业占比同样在逐步提升，与此同时部分传统经济的占比在逐渐下滑。通过美国的经济与银行资产发展经验来看，我们可以预计在未来我国新经济崛起的浪潮中，银行表外资产需要同步发展予以支持，同时表外资产的结构占比也将逐步向新经济倾斜。
3.2.2 打开商业银行直融的大门是大前提
由于分业经营时代各国的融资客户均掌握在商业银行手中，直接融资大发展的前提是为商业银行打开直融的大门。回顾一下英国和美国上世纪80-90年代的混业经营历程，会发现几个典型特点：1）都在利率市场化完成之后经历了从分业到混业的过程。2）都是以自下而上推动为主，先有监管基于“一事一议”原则批准的试点性案例，再修改法律。3）给予银行直接融资牌照前，两国直接融资规模和占比都非常低，引入银行后，直接融资规模和在社会融资中的占比都得到了显著提升。所以将银行引入直接融资，并不是来分现有的存量蛋糕的，而是来将这个市场整体做大的。
英国：为了应对新形势，英国金融业在1983-1986年的三年准备时间内经过了一系列重组和整合，形成了功能比较齐全的投资银行业务部门。到了20世纪90年代，英国的商业银行经过与国际投行的竞争比较后，逐渐涌现出一批超级金融机构，业务领域涵盖了银行、证券、保险、信托等各个方面，成为与德国相类似的全能金融集团。例如，英国的巴克莱银行集团、劳埃德银行集团，以及汇丰、渣打等跨国银行集团纷纷收购和兼并证券公司，开始提供包括证券经纪业务、股票承销业务在内的综合性金融服务。“金融大爆炸”改革带来了直接融资金融市场的繁荣，英国股权及债权直接融资规模不断扩大，将商业银行引入直接融资市场的结果是整个直接融资市场规模、直接融资规模占经济总量比重的显著扩大。利率市场化改革和“金融大爆炸”改革依次完成后，英国社会融资结构逐渐向以股票为代表的直接融资工具转换，英国上市公司市值逐年上升占GDP比重快速上升，从1981年的35%上升至1999年顶峰时的189%。从融资占比情况看则更为明显，直接融资新增规模占总融资规模比例在1991年达到近80%，较此前一年上升近60个百分点，此后直接融资新增占比便维持在50%以上。
美国：自90年，美联储批准大银行控股公司的证券子公司可以经营公司债券承销、买卖业务等。在1990年9月，J.P．摩根成为第一家获得企业股票承销资格的商业银行集团，也意味着商业银行金融直接融资市场的时代开启，这带动了随后整个直接融资市场的迅速发展，美国上市公司总市值占GDP比重从1990年的47%提升至1999年174%的最高值。从直接融资增量占比情况看，从92年开始美国增量融资以直接融资为主，而93年以后直接融资占比一半以上年份维持在50%以上。
3.2.3表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场
全球通行的商业银行监管基本原则是其表内自营资金不能投放于权益类资产，传统表内商业银行业务必须与股权类业务严格隔离，因此，表外资管业务必须快速发展以适应越来越大的权益融资需求。我们对比了美国与中国主要银行的资产管理规模（AUM）占总资产比重，摩根大通与美国银行的AUM占总资产比重显著高于工商银行、招商银行及我国银行业水平。2009-17年摩根大通AUM占比始终保持在约60%以上的水平，美国银行占比稍低但也保持在约30%以上。而我国目前距离美国的水平还有较大差距，行业维持在15%以下。而从AUM的资产投向上来看，摩根大通权益类资产占比20%左右，而我国银行理财目前权益类资产占比仍在10%以下，提升空间巨大。
3.2.4多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施
参考美国资本市场发展的经验，20世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃进一步加深了美国经济滞胀，美国政府为了进行经济复苏，实施了一系列经济和金融的措施。金融方面，主要体现为金融自由化，即利率自由化（废除Q条例）、废除证券公司固定佣金制度、混业经营以及金融产品创新；经济方面，美国政府积极推进产业升级，高科技产业得到了快速发展。在金融自由化和经济结构调整的过程中，高科技企业融资需求大幅增长，同期共同基金和401K养老计划的发展，使得专业投资机构占比快速提升，投资需求旺盛，二者需求对接使得一级市场快速发展，直接融资比例提升，金融产品的不断创新以及利率、汇率自由化下机构风险对冲的需求也快速低推动了衍生品市场的发展，至此美国多层次资本市场建设在金融自由化和产业结构升级的背景下得以逐步完善。
从美国直接融资（增量）占比的数据来看，20世纪80年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升，由不到10%，提高到70%以上，同时衍生品市场快速发展，因此，我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。
对比我国当前经济发展，多层次资本市场建设需求更加强烈。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，2016年中央经济工作会议继续提出要控制总杠杆率，尤其要将降低企业杠杆作为重中之重，因此需要提高直接融资比例，直接融资比例提升不能简单依靠IPO和再融资发行节奏的加快，需要整个资本市场体系和制度的完善作为基础，多层次资本市场进一步完善是重要一环。多层次资本市场包括一级市场、二级市场和衍生品市场，直接融资比例提升的结果表现为一级市场的扩容，二级市场为一级市场发行的证券提供了流通场所以及合理定价的依据，衍生品市场为一级市场发行的证券提供了分散风险的工具，因此二级市场和衍生品市场对一级市场是重要的支撑。
3.2.4正确的定价机制及丰富的风险管理衍生品谱系必不可少
随着股权融资的发展，金融市场资产（主要指股票及债券）占表内外资产的比重将逐渐超过信贷类资产，全社会资产定价中心及风险管理中心也将由商业银行转向资本市场。在过去以银行信贷资产为主的时代，社会资产定价工作大多在银行体系内部完成，以股权融资为代表的直接融资大发展，会将过去大量由银行承担的社会资产定价工作转移至资本市场，一个具备有效、正确定价功能和机制的多层次资本市场体系以及丰富的风险管理衍生品谱系是不可或缺的的。参考美国资本市场，1945年机构投资者比例约为7%，发展到2017年机构投资者比例已达到60%以上，其中专业投资基金占比也超过40%。我国也正进行着资产市场不断机构化的历程，当前散户比例较高的市场决定了无法具备资产定价的能力与条件，在未来机构化市场下，我国资产的定价的模式基于资产结构与投资结构的变动也将由银行逐步转向整体金融市场。另外，我国目前衍生品谱系与美国等发达国家相比尚有完善空间，随着定价中心转移至资本市场，丰富的衍生品体系是风险管理的重要组成部分。
4．资管行业大洗牌，领跑者ROE优先回升
4.1银行轻型化、券商重型化
银行业的收入结构将由当前的利差收入独大变为利差收入和非息收入并重。新资管业务的发展将使得银行的盈利模从过去的利差驱动模式（本质上也是刚性兑付存在的根源）变为更加追求管理费收入、资产增值收益、超额收益分成。我国商业银行目前仍以利息收入为主，占比75%以上。对标美国四大银行，除花旗稍弱（30%以上）外，摩根大通、美国银行及富国银行的非息收入占比均在约40%以上，摩根大通于2013年甚至达到50.5%的比重，与利息收入平分秋色。因此，随着银行资管业务参与直接融资发展的程度越来越深，我国商业银行的非息收入占比提升趋势将越来越明显。
在多层次资本市场体系完善的背景下，证券行业业务模式将发生巨大的变化，过去以通道类业务（经纪业务、承销保荐业务以及通道类资管业务为主）为主的轻资本业务模式将逐步由以做市交易和产品创设为主的重资本业务取代。1975年美国佣金自由化之后，佣金收入占比逐渐下降，同时伴随着多层次资本市场体系的完善，产品种类丰富，交易规模增长，以做市交易和产品创设为主的其他业务收入占比显著提升，尤其对于综合性投行而言，交易佣金收入更是显著低于行业，业务模式由轻资本模式转变为重资本业务模式。投行业务收入相对稳定，投资业务由于存在较大的风险敞口以及监管的限制，收入占比也处于收缩的趋势。近几年我国证券行业通道类业务收入占比逐渐下降，预计未来下降趋势仍将延续，重资本业务比例将继续提升，而目前以自营业务为代表的重资本业务将逐渐转化为以做市交易和产品创设为主的重资本业务。
殊途同归，优秀金融机构再迎ROE回升的曙光。直接融资大发展的必然趋势之下，金融机构的发展模式必将面临转型，撕下长期以来被市场所打上的同质化标签或成现实。对银行而言，曾经同业相互争夺的负债端优势即将不再，打破刚兑必定最终告别“躺着赚钱”的时代，从负债端优势到资产端能力的转移恰是拥抱全球金融体系的必经之路，资产端能力重在体现主动管理而非简单的信贷思维表外化，这个蜕变的过程便是优秀银行坐享增值收益和超额分成的过程。对于券商而言，多层资本市场建设的大格局已然确立，标准化资产的产品创设能力和主动管理能力是进一步缩小与海外优异券商的关键举措。无论是银行还是非银，龙头聚集效应会愈发明显，优秀金融机构都将迎来ROE提升的机遇，尽管道路有别，银行受益于资产负债表外化的轻型化经营，而券商来自杠杆率的提升，但终归是资本市场最想实现的美好预期。
4.2核心能力由负债端转向资产端，主动管理模式转型
过去十年为适应基建与地产的融资需求，资管业务呈现出“刚性兑付+预期收益率”的特征，信贷思维的经营模式使得金融机构实际上赚取的仍是“利差收入”。全社会刚兑主体能承受和提供的收益率中枢水平是趋同的，这意味着各家金融机构能在资产端获取的收益率水平也是趋同的。同时，以刚兑非标资产为核心的资产端在获取和组织本质上门槛不高、容易复制，因此金融机构在资产端的能力并不存在显著差异性，并不具备显著的主动管理特征。但与此同时，具备强烈表内存款特征的预期收益型资管产品会让部分负债强、零售客户基础更强的银行在负债端取得一定优势，但这样的优势实际上并不会太大。因此，在当前的资管格局下，金融机构在资产端难以获得超额收益，负债端依托零售基础能获得一些不大的微弱优势，资管业务的整体净收益水平，并不能显著拉开。
为适应新经济的需求，直融的大发展带来权益类资产的占比提升，新资管业务将呈现“负债端净值化、资产端偏重主动管理”的特征，主动管理的经营模式使得金融机构更多赚取的是手续费等“非息收入”，躺着赚钱的时代终结。在这样的大背景下，各家金融机构在负债端的差异性将更小，但资产端的差异将会迅速拉大，一切具备主动管理特征的金融产品都会呈现出极大的分化，资产端的能力将成为未来资管业务的核心能力，优秀可持续的资产端也将对负债端形成更直接的拉动。
展望新时代的资产端格局，产品创设与资产主动管理能力将成为金融机构核心竞争力，同质化格局将被打破，行业内差距将逐步扩大。当行业竞争力从负债端转向资产端，当前银行及券商行业较为同质化的格局将被打破，公司是否可获得长期稳定盈利能力取决于公司对于资产端的主动管理能力以及依托标准化资产的产品创设能力。对标海外优秀券商的经验来看，国内公司的业务收入结构将进一步向重资本业务倾斜，同时重资本业务的占比提升将推动行业ROE的提升。
5．资管新规划时代意义：
主动管理时代的龙头溢价
融资体系改革必须与时俱进，紧跟时代脉搏，我国融资体系将是一个从广义信贷融资到股权融资的演变之路。过去十年全社会最大的融资需求，本质上与房地产和基础设施建设密切相关，传统的信贷融资与这类融资需求相对固定的未来现金流预期一呼即应。同时，地方政府的财政预算软约束也使其成为了全社会最大的刚性兑付提供方，地方政府作为房地产开发商最重要的上游原材料提供方，其自身融资的刚性兑付属性本质上也通过地产产业链传导至了全社会大部分融资需求方（尤其是地产开发商），这与金融机构对融资架构的几大核心诉求不谋而合：信贷思维、确定性预期收益率、刚性兑付保障。但着眼于未来更长周期，全社会主要的融资需求方由此前的房地产和基础设施建设演变成新经济部门， “新经济”不存在稳定和确定性的未来现金流预期和节奏，无法提供大量抵质押物，从个案来看其失败风险远高于“旧经济”，因此，最适应新经济融资需求的，并不是过去基于信贷思维的广义信贷融资，而是股权融资。
伴随着权益类资产的兴起，我们判断泛投行业务会更快发展，未来将涌现银行和非银机构之间的合作热潮，这事实上与一行两会统筹监管体系亦相符合。对于金融机构而言，构建权益类资产的创设和投资能力、培养基于标准化大类金融资产的产品创设能力乃是第一要务，尽快推进与券商等直接融资机构的业务合作，以投行化的融资解决思维模式加码推进与券商等直接融资机构的业务合作。在金融监管架构理顺的前提下，自下而上混业经营的案例预计在不久的将来有望出现。
新时代序幕渐启，站在融资体系变革这一时代大潮中来理解资管新规，其意义和方向一目了然：推动中国金融体系新、旧时代切换的基础性监管制度变革，以信贷思维做资管、刚性兑付、非标资产、预期收益型理财产品等一系列既有行业规则都会被打破，对此决心不可低估亦不可心存侥幸。取而代之的，则是依托多层次资本市场和标准化资产的直接融资、净值化产品和主动管理体系。在组织架构上，人财事权独立的资管子公司等必要制度将持续落地，招商银行已然成为勇于第一个吃螃蟹的“先行者”，拟出资50亿元设立招银资管子公司，我们相信资管子公司的设立将更好地通过权益类资产服务于新经济的融资需求。
主动管理时代资产端能力成为主要抓手，金融机构龙头估值溢价效应将持续显现。银行资管过去的“业务创新”更多侧重于流程模式和产品架构再造，券商大部分业务依托牌照价值，两者均不具备严格意义上的“主动管理”特征。未来资管业务上，各家金融机构在负债端的差异性将更小，而资产端的差异却非常明显，一切具备主动管理特征的金融产品都会呈现出极大分化。主动管理业务将带来显著的龙头效应，在即将到来的主动管理时代，优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。
6．大金融行业观点
银行：继续紧握银行业基本面向好的大主线，在信贷需求强劲以及货币政策基调不变情况下，全年贷款量价齐升、替代性降准降低商业银行负债成本共同推动银行净息差走阔，同时叠加中间业务收入见底回升，两者共同推动营业收入端的修复，维持行业的看好评级。标的推荐方面，我们重申18年银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：1）拐点首选平安银行、上海银行、中信银行；2）龙头银行推荐招行、四大行、宁波，关注兴业银行和南京银行。
券商：继续紧抓龙头券商，行业内部分化将进一步加大，首推中信证券。长期来看，我国多层次资本市场体系逐步完善，以做市交易和产品创设为代表的业务需求将快速增长，龙头券商具有资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平；短期来看，部分场外期权业务暂停后，我们判断将有新规出台规范业务发展，若通过提高门槛的方式使得业务更加规范，龙头券商最先受益，此外，预计二、三季度CDR逐步落地，对于龙头券商也是利好。推荐标的：中信证券、广发证券、海通证券。
保险：板块长期逻辑依然成立，短期受到开门红数据压力、资本市场波动等影响，整体板块有所回调。二季度起行业进入扩员小高峰，预期可带动新单保费增速进入改善通道、产品结构改善及税延型养老险落地销售，保险板块业绩及情绪均可提振；长期来看，行业逐步进入代理人由野蛮扩张成长进入质量优化的转型、金融开放进一步推动产品及内部培训体系等升级，价值进入长期稳定增长阶段。目前保险板块估值对应2018年PEV在0.7-1.1倍区间，处于历史低位，安全边际较高，推荐标的：中国平安、中国太保、新华保险。
责任编辑：高艳云
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