中泰证券资管：为什么银行突然变得很行了

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　　毒舌研报丨为什么银行突然变得很行了？　

　　中泰证券资管　　

　　为什么银行突然变得很行了？

　　上周刚写了房地产，丫就开始调整。

　　但是我气定神闲（这都是吹的，前面那个“丫”字已经暴露了）。因为就像去年我看错白酒行情一样，一拨行情要发动没那么容易，所以要熄火也没那么容易。

　　本期写写银行，兼顾行业框架和当下热点。首先说，关注本栏的朋友，应该不会在银行股的问题上有大的误判：

　　这篇作者名写错了，其实还是我齐齐鲁作品，至今没有找到鲁资资。还有这篇：

　　《秋波》这篇中，很多人只注意了“口技”那段，就没好好看看这段：

　　这篇文章忠实搬运了8位分析师观点，其中有3位把银行/金融作为第一推荐行业。6位作为推荐行业。

　　……那位说了，就算你搬运的研报没错，但是研报也推早了啊。

　　要知道，我们看研报绝对不能“贪”——什么是贪？

　　贪买入就涨，贪推票奇准，这就是贪。研报不仅映照着分析师的内心，朋友们——研报更是直接映射着你这个读者的内心哪！

　　作为一种“有用之用”，齐齐鲁从来不认为研报能够带来较高的智慧和最终的觉悟，在看研报的过程中，我们逐渐明白如何与自己、同道和对手总体和谐地相处，这才是觉悟。

　　看得多了自然就有几句感慨，可能我还是词不达意，您帮我一起想想，看看我说的有没有点道理。

　　银行股的三大逻辑

　　先说些当前银行股分析的框架，上周在和申万宏源李慧勇老师交流中，他讲了这样几句话：

　　银行股分析当然不是这么简单，但是这几句话足以抓住当前银行股发展的主要矛盾了。

　　关于银行股上涨的逻辑，我们随便翻翻近期的研报，就能摘出一条大的脉络：

　　天风证券廖志明的《四大行为何有大行情》是近期受到广泛关注的一份研报，主要因它是一篇观点集大成者，把这篇研报的观点拆解一下，最后可以归结为这几句话：

　　1．四大行业绩业绩改善幅度大，持续性足。2．四大行受强监管影响小。3．增量资金（机构资金）可能更喜欢大银行。

　　好，上面列举的银行股投资三大逻辑，1是从基本面的业绩角度说，2是从政策面角度说，3是从资金面角度说。所以，我们就从这三个角度分别搬运研报，来讲讲银行股的分析框架。

　　为什么业绩改善大且可持续？

　　国内研报已经不好使了，咱们让外国解放军念念经，反正今年6月MSCI纳入A股，同志们都等着外国解放军哪。

　　华创证券牛播坤老师（广发证券郭磊多次向本栏推荐过牛播坤老师财政方面的研报）近期有一篇翻译作品，你们一定不会关注。原文是国际清算银行（BIS）近期的一篇工作论文，题目很high，叫作《新兴市场银行盈利能力的决定性因素》。

　　直接上结论吧：1．“长期利率上行对银行盈利有抬升作用，长短利差扩大将使得银行期限转换业务盈利能力更强”。2.GDP越好，银行息差（理解为贷款利息高于存款利息的部分）越低——这和我们通常的感觉不一样嚯嚯嚯。3．（主权风险带来的）汇率贬值，会拉低银行收益。

　　以上3点，对照当下都有很大的现实意义。很感谢牛播坤老师。其中，我们重点说说第1点。当前债市利率处于历史高位，10年期政策性金融债突破了5.10%，这是什么概念反正你也不用懂。你只要知道，这个时候，资金来源有保障的银行，盈利能力更强就行了。

　　我师傅王吉祥跟我说，银行就是资金制造业，原材料是存款，产品是贷款，利润就是息差。当然，存款的来源，各家不同，有的原材料比较贵，有的比较便宜，那么在息差上行的阶段，我们最好就选原料便宜的银行——理财、同业、委外，没有什么比存款更便宜的了。

　　那要说搞存款，同志们，谁比四大行更牛啊。

　　以上是从宏观角度看银行，下面再从微观角度说说：

　　一是息差，息差呈现见底企稳的态势，下图取自中信证券肖斐斐研报：

　　按季度看，则息差已连续两个季度上行，取自兴业证券王德伦研报：

　　二是利润的回升，这已经是共识。请记住一句话，目前银行分析师一致预期是银行股ROE会达到14-15%。

　　三是资产质量和经营风险。关于不良率、拨备覆盖率等指标，我们就不多说了。我师傅说，第一，这不是当前的主要矛盾。第二，这些数据有办法粉饰。

　　政策面：老实孩子更受益

　　关于这一点，齐齐鲁是有记忆的，那大概是2008-2009年，当时银行业研报还不是现在的样子，主要推荐的标的是个别股份制商业银行，为什么呢？

　　因为同业业务做得好。既然规模很重要，那当然是谁能搞来更多的钱，放更多的贷（以及其他赚钱的方向），谁的业绩就会更好啦。

　　但是现在形势变了。为什么农行能够在沉寂很久以后，突然成为了最佳标的之一？

　　答案很简单，因为农行是“老实孩子”。关于“老实孩子”更受益的问题，多份研报都涉及了，我们只归为一句话：

　　同业负债少、表外业务少、非标投资低的，老实孩子，恭喜你们，天亮了！

　　表外转表内、非标转标的过程中，也是老实孩子、大孩子收益，这也很好理解。

　　你或许会问，什么表外、同业、非标，这都什么东西？确实，在读银行研报的时候，你必须碰到这些名词，我们交易部老大陈琦推荐的一个公众号叫“三折人生”，我觉得挺好，你可以去里面看看漫画，一个晚上，包你懂。

　　顺便说一句，遇到名词动手查查，不要略过他，长此以往，研报通读，不吃亏！

　　今年的钱都爱银行

　　最后一个角度，我们把估值和资金放在一起说。也就几句话：

　　1．银行受冷落很久了，越是往日你对我爱答不理，越是明天我让你高攀不起！这是中泰证券戴志锋研报中取的图，基金持仓银行股的比例：

　　2．今年入市的增量资金，通常都是机构和老外，这类大资金。话说今年以来，一天就发上百亿、三百亿的基金可不少啊，6月份还有MSCI纳入A股，你让这些大资金买创业板的僵尸股？对不起，进去出不来啊。所以，银行股是很好的选择啊。

　　3．银行股动态估值不高。主流的观点一句话：15%的ROE，1倍的PB（大行），8倍的PE（银行整体），放眼全市场，还有比银行股更性感的吗？还有谁？

　　最后一个结论，可能让你失望

　　可是话说回来，目前银行股曲线的陡峭程度，已经成为我脑海中比较讨厌的那种了。当然，一轮行情的启动和终止都没那么容易，但是，上周“水煮旧闻”看完后还没感觉的朋友，您可一定得注意短线风险，我们作为研报的搬运工，目前确实搬不出来看空银行的理由，但是，还是那句话，我们看研报，一定不要贪。

　　最后我要用国信证券银行大表哥王剑的一段结论，结束本文。他在微信公众号文章《银行估值原理：入门篇》中有如下表示（齐齐鲁脱了水的）：

　　1．    银行估值也是未来现金流折现。

　　2．    未来现金流主要是息差收入，好办。

　　3．    难办的是风险评估，无法量化，导致银行估值最后成了一场全市场的猜谜游戏。

　　4．    宏观经济是最重要变量。所以周期拐点会有巨大投资机会。

　　5．    所以，要很好地投资银行股，你首先得是一名优秀的宏观分析师。

　　看到这里，是不是有点泄气？别难过了，在很多次行情中，其实你都不必做先知先觉者，只需要感受水温。通过读研报，你完全可以把握到温度的变化。