中泰证券：家电行业最是“国运”缩影

　　毒舌研报丨这个行业最是“国运”缩影

　　中泰证券资管

　　这个行业最是“国运”缩影

　　本期谈家电行业研报。

　　不涉及格力电器和美的集团。

　　各位毒友，你们想想，觉得有的谈吗？

　　是非常有的谈的——去年涨幅最大的家电股也不是格力和美的。

　　不信你自己去查。

　　3年来也不是。

　　天哪。

　　我还以为自己看错了。

　　但并没有。

　　蓝线是美的集团，黑线是格力电器，最上面的是小天鹅A。

　　这是为什么呢？

　　今天，我们来聊聊家电行业的研报和相应的研究框架，其中要拿小天鹅说事。

　　偏见，看你命中几个

　　首先齐齐鲁要坦白，下面关于家电行业的几个固有偏见（错觉），我本人脑子里都存在过。请你对照看看自己的情况，究竟命中了几个：

　　1． 家电行业利润很薄——从早年的各大卖场到现在的京东，那么多品牌，竞争太激烈，利润怎么可能厚呢？

　　2． 这些年什么东西都涨价，但是家电不怎么涨价——就拿电视来说吧，1990年代初，一台21英寸平面直角遥控彩电要3000-4000块，现在同样的价格能买到55英寸的液晶电视，还不考虑货币贬值。

　　3． 分行业好坏排序：空调-冰箱-洗衣机-电视——空调比冰箱技术含量高/利润厚，冰箱比洗衣机高/厚，洗衣机比电视利润厚。

　　4． 增长空间有限——不是三大件时代啦，家家恨不得都俩电视了，电器还耐用，所以没什么增长空间了。

　　5． 去年原材料都嗷嗷涨，电器利润肯定不行——钢铜铝，就连纸壳箱都嗷嗷涨，家电还是个充分竞争行业，提价困难，那只能降低利润率了。

　　6． 能榨的都榨干了，运营效率不可能再高了——中国人玩家电玩成全球第一，从生产到销售，能玩的都玩了，已经到极致，运营效率的提高没什么空间了。

　　鄙人未从业前炒了七八年股票，从来没买过家电股，一只也没有。多多少少受到上面这些偏见的影响。

　　特别是早些年，我家楼下就有一个大中电器城（曾经北京电器卖场的难驳万），每每路过，看着它门口乡村大舞台一般的布置，外围一群寻摸着领桶花生油拿袋自发粉的大妈和痴汉，就觉得这行特别艰难。

　　为什么家电促销总是浓浓的杀马特风呢？

　　偏见，这就是偏见。我这就是典型的享受着胜利果实反胜利，标准的修正主义路线。于是，我把此次对于家电研报的学习，作为我个人灵魂深处闹革命，斗私批修一闪念的具体实践。

　　家电就是“国运”的典型缩影

　　正值新年，很多人都在谈国运，如果“国运”有个缩影的话，我想，在芯片领域出现重大突破之前，在大飞机成片飞上天之前，恐怕没有什么行业比家电更适合作为“国运”的缩影了。

　　本文使用了多篇研报内容，为行文方便，不再列明来源。直接上结论：

　　1．荣耀属于白色家电。尽管2017年家电板块是牛市，但是根据研报，2017年家电板块的 61只股票中，跑赢大盘的仅有15只股票。这其中，荣耀属于白色家电。上图：

　　可以看到，空调、洗衣机、冰箱很好，从彩电开始就完了。

　　所以，对于初学者来说，可以多关注白色家电，而洗衣机好于冰箱，估计也颠覆你的认知。

　　厨电则是仅次于白电的选项。

　　2．从行业格局看，家电行业已经自发完成了供给侧改革，是个集中度很高的行业。这行“剩下来的”公司活得好着呢。

　　数据很清楚，冰箱空调洗衣机和电视，行业前三市场份额都超过一半，空调和洗衣机集中度相对高，小家电的格局更甚。

　　3．与2有关，由于“剩者为王”，所以家电厂商的对上下游的成本转嫁能力都非常高，一方面，由于采购大而上游企业规模相对较小，原材料涨价压力可以往上游压；另一方面，由于自建的渠道强而且多，对下游的提价能力也强。

　　过去10年原材料共上涨过两次，家电厂商对上游压价，对下游提价，不仅成功转嫁了成本压力，而且在随后的原材料降价时期反而享受了成本降低的红利。

　　4．家电其实一直在涨价。哪怕是家家都已经买齐了的。

　　空调还算良心，最不要脸的是油烟机和电饭煲，洗衣机和冰箱也不怎么样。

　　请注意这个图，它说的意思是，原材料价格涨的时候，家电价格就上涨；为什么8月以后家电价格下跌了呢？不是因为卖不出去，是因为原材料价格跌了。所以你可以想见家电企业的价格掌控力。

　　5．中国人还是买买买。一方面是盖了好多房子，所谓“房地产后周期”，买完房就配置家电。另一方面是不断升级换代，比如冰箱，从两门到三门到对开门到对开多门；洗衣机从波轮到滚筒到干衣；厨电花样就更多了。而且，据说，我们现在正处在家电的7年更新周期之中。而且，跟发达国家比，我们从城市到农村，家电“渗透率”还有提高空间。

　　6．外国人也在买买买。家电行业在国内完成了进口替代之后（现在除了西门子以及个别电视品牌还有外商品牌市场之外，其余都被国产拿下了吧，不信你回家自己看看），就开始了对国外市场的出口替代。

　　6．估值

　　可以看到家电巨头的外销比例在不断提高。

　　总结一下，家电行业就是这样：白电厨电好，巨头龙头好，价格掌控力强，内外需求好。

　　反映到财务指标上，枯燥而不必废话：就是赚钱，没别的。

　　为什么是小天鹅？

　　讲回来，格力牛，美的猛，这1年来——这3年来，都没涨过小天鹅A。

　　这是为什么呢？

　　鉴于本篇已经很长了，我们择要说一下，你千万不要看不起洗衣机这个领域：

　　1．经营性的重要背景是美的收购了小天鹅。与之相应的是运营效率大幅提升，比如“T+3”模式，感兴趣的可以自己百度一下，不感兴趣的只要知道美的入主后，存货周转率从2012年的5.6次提升到2017Q3的7.57次，应收款项周转率从8.36次提升至2017Q3的10.42次。

　　2．产品层面的重要背景是洗衣机的结构升级，从波轮到滚筒到洗干一体机，总有各种名目吸引着向往更美好生活的你掏钱、换机。

　　3．行业层面的重要背景是双巨头格局的形成，美的系/小天鹅和海尔瓜分了这个市场。

　　4．渠道层面的重要背景是电商的高增速，据研报，在电商、代理和连锁的渠道结构中，电商渠道收入增速去年Q1到Q3是50-60%。

　　5．销售策略的重要背景是重视性价比。一度毛利率相对低，抢占市场后，现在毛利率在稳步提升。

　　层面的重要背景是，小天鹅2013年前估值很低，坑挖得比较大，所以业绩稍一释放，就拉开了5年15倍上涨的序幕。

　　以上事实，对于我们回顾家电行业行业历史，形成分析框架或许有点帮助，然而，现实的问题是，下一步家电行业会怎样？

　　一言以蔽之：总体上研报对于白电、厨电和小家电行业龙头都是看好的，而对于边际改善（也就是最有可能出现超预期回报的地方）则较多关注于黑电。

　　只能帮您到这啦，不构成投资建议，我们只是研报的搬运工。

　　最后说道题，请大家思考一下：为什么电视为代表的黑电表现一直很惨？欢迎留言作答。

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