兴证策略：整体盈利增速继续回落 银行业绩表现突

　　【本文来自微信公众号“XYSTRATEGY”】

　　文 章 摘 要

　　——策略：整体盈利增速继续回落，银行业绩表现突出。全部A股2017二季度单季归母净利润增速同比降至14.5%。创业板滚动ROE被A股非金融企业整体水平赶超。大多数行业的收入和利润增速都冲高回落。

　　——交运：看好航运复苏和低估值蓝筹稳健增长。2017年上半年，交通运输A股上市公司整体收入增长31.2%，归母净利润增长46.7%。航空、航运、铁路、港口二季度净利润增速较一季度净利润明显加速，内需和外需回升是主要原因。公路、机场、物流体现一定的消费属性和成长属性，连续两年以上利润正增长，Q2利润增速较Q1有所回落。下半年组合推荐中远海控、春秋航空、建发股份、广深铁路、深高速、外运发展、龙洲股份。

　　——化工：行业延续景气向上，盈利实现大幅增长。2017年二季度基础化工行业上市公司营业收入同比增长33.75%，归属母公司所有者净利润同比增长50.58%。产能周期及环保助力行业景气度延续上行，推荐三条主线：1）具备产业链一体化优势、环保执行到位、弹性较大的龙头白马万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、三友化工、桐昆股份等。2）所在行业及上游在京津冀及第四轮环保督察重点地区产能占比较大，环保趋严下产品价格上涨的细分子行业龙头，包括药板块（辉丰股份、利民股份、苏利股份等）、草甘膦及有机硅行业（兴发集团、新安股份）、氨纶行业（华峰氨纶）、炭黑行业（黑猫股份）、PVC行业（中泰化学、鸿达兴业、新疆天业等）、染料（浙江龙盛、闰土股份等）。3）产业趋势下发展空间广阔、业绩增长较为确定及创新业务推荐较为顺利的优质资产，如国瓷材料、万润股份、飞凯材料、福斯特、雅克科技、南大光电、强力新材等。

　　——建筑：订单与业绩加速趋势确定，PPP&一带一路驱动建筑板块进入盈利新周期。收入端明显提速，各板块均步入上升轨道。ROE实现向上修复，盈利进入持续增长期。应付&总资产周转天数持续走高，营运能力略有降低。付现比大幅提升致经营性现金流明显恶化。龙头企业在行业竞争中进一步扩大市场占有率，“强者恒强”的趋势更加明显，建议布局PPP（中国交建、中国建筑、中设集团、东方园林、铁汉生态、岭南园林）和一带一路（中国建筑、葛洲坝、中国化学、北方国际、中工国际等）2条主线。

　　——电新：工业控制较快增长，电动汽车拐点明确。电动汽车补贴退坡敦促降成本，三元电池持续高景气。电力设备上游涨价毛利率承压，改革与转型成方向。工业控制下游需求逐渐回暖，研发强度持续走高。新能源光伏EPC及运营景气度高企。储能探寻行业增长新模式，产业链延伸快速发展。下半年电动汽车将迎来明确向上拐点，工控、光伏等领域有望持续高景气，推荐细分子行业龙头创新股份、汇川技术、隆基股份、林洋能源、阳光电源、海兴电力、国轩高科、通威股份等

　　——钢铁：高潮迭起，精彩更在后头。普钢板块的23家上市公司中，除重钢以外上半年均实现全面盈利。分季度来看，盈利有所分化。基金持仓总体提升。Q3长材有望再攀升，板材渐趋高。环保限产有望进一步助推Q4钢价，钢企良好业绩可持续。推荐估值低的马钢股份、南钢股份、方大特钢、新钢股份和有望迎来第二轮补涨的相关标的\*ST华菱、凌钢股份、鞍钢股份、大冶特钢、太钢不锈。

　　——有色：板块强势崛起，后市机会纷呈。有色金属上半年业绩与估值双丰收。从行业盈利来看，企业业绩大幅上涨。金属价格利好因素多，投资机会精彩纷呈。现阶段，电解铝和钴锂标的仍具有配置价值。继续推荐中孚实业、中国铝业、神火股份、云铝股份，钴锂方面推荐天齐锂业、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、洛阳钼业，可以关注低估值的江西铜业、紫金矿业、中金岭南、建新矿业、驰宏锌锗、楚江新材、明泰铝业和南山铝业。

　　——军工：整体保持增长态势。2017年上半年军工板块整体保持增长态势，按业务领域来看，航天领域保持全面增长，兵器领域业绩与去年同期基本持平，军工电子信息领域呈全面增长态势，配套类企业业绩受冲击较大。未来一年时间军工板块投资应把握以军工产业价值成长为核心逻辑、行业整体复合增速与军费增速基本保持一致、十三五后半段军工板块有望迎来三年高速业绩成长期三个要点。

　　——建材：行业景气向上，下半年关注北方限产。周期板块（水泥、玻璃）盈利大幅改善。B端、C端建材、新材料等板块龙头成长性再次领先市场。耐火材料行业景气底部复苏。下半年继续推荐水泥中的祁连山、海螺水泥、华新水泥，成长股注重自下而上的机会，推荐帝王洁具、鲁阳节能、友邦吊顶等。

　　——机械：行业整体回暖，看好半导体设备高增长。部分细分子行业如工程机械下游旺盛的需求和企业产能利用率的提升一定程度上摊薄了固定成本。管理与销售费用率降低，汇率变动致汇兑损失增加。库存压力进一步降低，应收账款回收加快。推荐方向：1）寻找估值与业绩相匹配的个股：至纯科技、北方华创及晶盛机电、弘亚数控、南兴装备、正业科技、联得装备、精测电子、赢合科技、先导智能、金银河、中铁工业、三一重工、杰瑞股份、杰克股份、厚普股份、豪迈科技。2）自下而上关注爱司凯、天瑞仪器、浙江鼎力。

　　正文如下

　　策略（张兆）：盈利增速继续回落，银行业绩表现突出

　　全部A股2017二季度单季归母净利润增速同比降至14.5%

　　——以可比口径计算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2017年Q2单季度归母净利润同比增速分别为14.47%、26.1%、29.30%。单季度营收增速分别为19.2%、22.8%、22.2%。单季度毛利率分别为31.7%、19.0%、19.1%，均较2017年Q1有所下滑。利润增速是连续第二个季度回落。

　　——毛利率大幅下降是单季利润增速下滑的主要原因。扣除金融和石油石化的上市公司2017Q2单季，毛利率水平出现了大幅萎缩，从2017Q1的19.3%下降至2017年Q2的19.1%。费用控制与投资收益在一定程度上缓解了利润增速下降的幅度。在4个产业链板块中，只有中游原材料的平均毛利率有显著提升。

　　——净利率再创新高，ROE大幅回升。全部A股剔除金融石油石化的2017Q2单季度ROE为2.62%，创2013年以来的新高。单季净利润率为6.73%，连续第3个季度提升。资产负债率与资产周转率都出现回升，但这可能更多地是季节性因素导致。细分来看，ROE提升幅度居前的行业净利润率提升幅度也较高，未来银行及周期行业板块的净利率有望继续提升，加杠杆的行业仍旧多为下游行业。

　　——在建工程增速连续第5个季度为负，产能投放减缓已经开始影响存货增速。2017Q2扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为-9.19%，，固定资产同比增速降至8.67%，存货增速由16.4%下降至11.60%。如果收入增速持续下降，将会影响企业对未来的信心，从而进一步降低产能扩张的动力，企业最终可能将很快进入主动去库存阶段。

　　——经营现金流健康程度仍在下降。2017年Q2单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比为64.15%，较2016年Q2下降了4.6个百分点。经营活动现金净流量超过净利润的公司占比为46.4%，较2016年同期下降了5.1个百分点，处在2011年以来二季度的低点。销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数在2017年Q2也有较大幅度下滑。

　　创业板：滚动ROE被A股非金融企业整体水平赶超

　　——收入增速、利润增速及毛利率都在下滑。2017年Q2，创业板可比口径的归属母公司股东净利润同比增长21.48%，连续3个季度下滑。扣除非经常性损益后净利润同比增长17.92%，营业收入同比增速为36.58%，也较2017年Q1出现了下滑。收入增速放缓与费用及减值损失增速较高是利润增速下滑的主要原因。

　　——盈利能力已经低于A股非金融企业整体水平。创业板2017年Q2的单季度ROE为2.25%，滚动4个季度的ROE为8.33%，已经被全部A股非金融企业的整体水平超过0.07个百分点。随着上游周期行业企业业绩持续改善，A股非金融企业整体ROE水平可能会进一步拉开与创业板的差距。

　　——估算的并购贡献的盈利增速降至10%下方。2017年Q2测算的并购对创业板企业利润增速的贡献为8.53%，已经连续4个季度出现了下滑。这表明并购收紧的措施已对创业板并购输血能力产生了持续影响，且这一趋势仍可能持续。未来内生增长的重要性将会日益显现。

　　分行业来看：大多数行业的收入和利润增速都冲高回落

　　——上游和中游原材料行业继续改善，但毛利率出现下降。受产品价格高于同期、成本控制效果显现等，煤炭、钢铁、有色、化工、建材等在过去三个季度中的利润增速仍然保持着较高水平，但是在2017年Q2大部分行业的毛利率水平较2017年Q1都出现了不同程度的下滑，只有建材的毛利率环比上升，这可能意味着上游产品的成本上涨正在逐渐传导。电力行业受煤价高企影响，利润增速连续3个季度为负。

　　——中游工业品表现分化较大。轻工和建筑的盈利增速连续2个季度都出现了提升，其他行业利润增速环比一季度多有下降。机械的利润增速和收入增速则都出现了下降，收入增速连续2个季度下滑。

　　——下游消费品中，日常消费品行业大部分环比改善。随着房地产调控效果的显现，与地产产业链相关的耐用消费品行业的利润和收入增速也有所下滑，家电行业的收入增速虽然能够连续2个季度上升，但其利润增速和毛利率都在走弱。食品饮料和纺织服装的净利润增速连续2个季度提升。

　　——通信在TMT中的表现相对较好。并购收紧对计算机行业影响较大，净利润增速已连续3个季度为负值。电子盈利增速及毛利率水平环比2017Q1出现提升，并且保持着较高的水平。通信板块收入增速、盈利增速及毛利率水平均连续2个季度出现回升。

　　——金融板块中银行表现较好。受净息差企稳及拨备计提改善的带动，银行板块的盈利增速在2017Q2连续第2个季度出现上升。

　　交运（龚里）：看好航运复苏和低估值蓝筹稳健增长

　　交通运输行业总体运行情况

　　2017年上半年，交通运输A股上市公司整体收入增长31.2%，归母净利润增长46.7%，其中一季度，整体收入增长25.2%，归母净利润增长38.4%，二季度，整体收入增长36.5%，净利润增长55% 。二季度收入和净利润增速加速。

　　航空、航运、铁路、港口二季度净利润增速较一季度净利润明显加速，内需和外需回升是主要原因航空业Q1净利-26.3%，Q2净利+78.1%。机场业Q1净利+18.2%，Q2净利+15.7%。航空运输业利润改善最为明显，除航空公司运量增速加快之外，人民币的大幅升值（去年同期大幅贬值）起到了重要贡献。机场非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。机场收费改革落地，后续弹性仍有超预期可能。

　　航运港口方面，航运业Q1净利18亿元，Q2净利31亿元。航运业Q1扣非净利15亿元，Q2扣非净利26亿元。外贸回暖、周期复苏带来航运港口公司业绩改善。17H1干散货、集运运价明显回暖，油运景气回落，集运龙头中远海控单箱收入明显回升。港口业净利+ 15.4 %，Q2净利+27.4%。17H1吞吐量增速明显回暖，经营业绩重回增长，扣非净利恢复至14年的水平

　　公路、机场、物流体现一定的消费属性和成长属性，连续两年以上利润正增长，Q2利润增速较Q1有所回落。铁路运输业Q1净利+ 45.1% ，Q2净利+132.9%。铁路客运增长较快、增量主要来自高铁动车组列车。受宏观经济反弹、煤炭需求旺盛等影响，铁路货运量呈现较快上涨趋势。高速公路行业Q1净利+33.4% ，Q2净利+9.4%。全国公路客运量和客运周转量受高铁分流影响均下降。但受益宏观经济回暖与公路“治超治限”政策，全国货车流量持续向好。物流行业Q1净利+22.8% ，Q2净利+10.9%。分化是主旋律。

　　投资策略——看好航运复苏和低估值蓝筹稳健增长

　　2017年半年报显示，航空、航运、铁路、港口增长加速，公路、机场、物流增速有所回落。基于行业周期阶段判断，我们认为强周期板块中，航运业处于向上的拐点，复苏有望持续，向上弹性有望放大。其他板块我们看好低估值蓝筹的估值修复和利润稳健增长推动的股价上涨。

　　中远海控、中远海特半年报印证行业复苏，继续看好航运业复苏。欧美经济回暖，中国制造业挤出，在中国“一带一路”推动下，全球贸易活动增强，预计未来需求增长将持续超5%；供给端集运集中度大幅提升、交付低于预期以及干散货产能利用率的反转是运价弹性向上的条件，上半年集运和干散货供给增长仅仅为1.2%，2.6%，航运业长周期向上拐点已经出现。

　　航空、铁路、公路将进入平稳增长期，机场将兑现非航业务增长。航空：上半年供需景气，提价成功，下半年大公司运力集中交付，四季度或面临供给压力，但二三线需求强劲叠加人民币走强，航空业绩将维持稳健，看好春秋航空、南方航空。铁路：上半年受益大宗品回暖，大秦、铁龙业绩增长快速，下半年环比上半年增长减弱，随着改革的催化，铁路核心看点在于改革。公路：经济回升对车流量增长的影响在减弱，板块吸引力主要在于利润增长和分红。机场：免税重新招标和航空业务提价完美印证了枢纽机场的长期价值，下半年和明年机场投资逻辑在于业绩的逐渐兑现以及超预期。

　　物流和大宗商品供应链：2017年半年报显示，快递龙头公司的集中度大幅提升，且龙头公司之间增速也出现分化，建议布局成本优化和服务治理提升明显，市场份额快速扩张的韵达股份。上半年大宗商品回暖，大宗商品供应链企业获得量价齐升，尽管下半年价格因素减弱，但建发股份受益大宗品供应链集中度提升以及一级土地开发利润释放逻辑依然较强，继续看好。

　　国企改革板块：看好铁路改革和外运发展。中国铁路是中国最核心资产，通过改革，业绩和估值提升空间很大。高铁和普客提价、资产收购实现线路网络化及混改实现经营机制变革是铁路改革提升业绩和估值的主要途径。铁路内部受益标的：广深铁路、铁龙物流、大秦铁路；社会资本参与铁路运营标的：龙洲股份、象屿股份、安通控股、长久物流。外运发展今年受益于外贸回暖，主业回升，招商局入主中外运后，有望实现物流资产整合，冲击世界500强。

　　下半年推荐组合：中远海控、春秋航空、建发股份、广深铁路、深高速、外运发展、龙洲股份

　　化工（庄伟彬）：行业延续景气向上，盈利实现大幅增长

　　2017年上半年营业收入同比快速增长，净利润大幅提升。2017年上半年289家基础化工行业上市公司共实现营业收入6684.30亿元，同比增长38.65%；实现归属母公司所有者净利润为429.91亿元，同比增长81.83%；行业整体净利率为6.91%，处于历史中位。其中215家上市公司业绩同比增长，74家上市公司业绩同比下降。2017年上半年基础化工行业总体延续景气上升态势，多数子行业供需结构持续改善，上市公司产品销售量同比提升、产品价格同比大幅上涨，销售规模有显著扩大。行业整体毛利率同比基本持稳，仅下降0.36个百分点至18.28%，期间费用率则同比下降2.28个百分点，行业整体净利润同比大幅增长。

　　二季度行业景气维持向上，整体盈利同比延续快速增长。2017年二季度基础化工行业上市公司共实现营业收入3615.56亿元，同比增长33.75%；实现归属母公司所有者净利润为221.08亿元，同比增长50.58%。化工产品价格经历2016年一轮上涨后，同比去年价格已有较大幅度提升，是行业营收同比大幅增长的主要原因，毛利率同比略有小幅下降，期间费用率同比大幅下降，企业盈利改善显著。子行业方面，除了磷肥外，其他子行业盈利均实现同比增长，化纤、钛白粉、氮肥和聚氨酯行业净利润同比增幅居前。

　　二季度资产负债率延续下行，产能扩张速度延续放缓态势。2017年第二季度期末基础化工行业上市公司总资产达到18472.66亿元，同比增长16.39%，基础化工行业（长周期样本公司）资产负债率54.37%，环比略有下降，为2012年以来的最低点。在建工程1029.14亿元，同比下降13.49%，产能扩张速度继续放缓。

　　二季度存货周转天数同比下降，经营性现金流显著改善。2017年二季度基础化工行业（长周期样本公司）存货规模为1427.06亿元，同比增长16.41%，平均存货周转天数为56.84天，同比下降9.26天，环比下降7.88天。2017年二季度基础化工行业经营性现金流净额190.46亿元，同比上升12.97%。

　　产能周期及环保助力行业景气度延续上行。我们计算了化工板块在建工程的占比，在14Q4这个占比达到最高点，之后连续3年下降。整个板块的固定资产增速也是如此，15Q3至今连续负增长。来自新增产能的释放压力已经大大趋缓。产品价格依然处于上涨通道中，业绩会持续改善。随着环保监管趋严，部分中小企业由于环保不达标被关停整治，各地兴起的化工企业“退城进园”加速了规模较小、技术落后的中小化工企业出清，而安装及运行各项环保设施也提高了企业的生产经营成本，推动化工行业持续进行供给侧改革，具备技术、规模及环保优势的龙头企业的市场份额有望持续提升，行业竞争格局逐步优化，这一过程的持续将导致这轮化工周期持续时间比以往更长，公司盈利会持续兑现。从具体子行业来看，2017年上半年表现较好的子行业是钛白粉、聚氨酯、农药、化纤、氯碱等子行业，其去年同期盈利较低，随着产品价格上涨、价差扩大，盈利增长较快；而复合肥、染料、橡胶制品子行业延续相对低迷。

　　当前时点，我们重点推荐以下3条投资主线：1）环保趋严有望遏制劣币驱逐良币现象，重点推荐具备产业链一体化优势、环保执行到位、弹性较大的龙头白马，包括万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、三友化工、桐昆股份等；2）推荐所在行业及上游在京津冀及第四轮环保督查重点地区产能占比较大，环保趋严下产品价格上涨的细分子行业龙头，包括农药板块（辉丰股份、利民股份、苏利股份等）、草甘膦及有机硅行业（兴发集团、新安股份）、氨纶行业（华峰氨纶）、炭黑行业（黑猫股份）、PVC行业（中泰化学、鸿达兴业、新疆天业等）、染料（浙江龙盛、闰土股份等）；3）产业趋势下发展空间广阔、业绩增长较为确定及创新业务推荐较为顺利的优质资产，如OLED、半导体化学品等，相关标的国瓷材料、万润股份、飞凯材料、福斯特、雅克科技、南大光电、强力新材。

　　建筑（孟杰）：订单与业绩加速趋势确定，PPP&一带一路驱动建筑板块进入盈利新周期

　　2017年上半年行业经营数据回顾：复苏与提速。

　　1）2017年上半年固定资产投资同比增长8.61%，增速逐步趋于稳定区间；其中基础设施建设投资同比增长16.83%，增速持续放缓，但下滑幅度有限，仍维持在较高水平。2）2017H1建筑工程行业新签订单总额同比增长21.89%，增速创近三年来新高，主要源于基础设施建设仍维持较高投资增速以及房地产投资的持续火热。3）2017H1建筑工程行业实现总产值7.61万亿元，同比增长10.80%，产值增速自2015Q4达到谷底之后持续反弹。4）2017H1建筑工程企业总收入同比增长6.26%；实现利润总额975.75元，同比增长12.60%。

　　2017年中报总结：业绩明显提速，现金流恶化明显。

　　1）收入端明显提速，各板块均步入上升轨道。2017H1上市建筑公司实现营业总收入19278.03亿元，较去年同期增长9.94%；分季度来看，建筑工程行业季度收入增速较去年同期提速；分板块来看，全部建筑工程子板块收入较同期皆有上涨，其中园林、设计、国际工程板块涨幅居前；分公司来看，中毅达、美尚生态、蒙草生态、东方新星、三维工程2017年上半年的收入增速位列上市建筑工程企业前5。

　　2）ROE实现向上修复，盈利进入持续增长期。2017H1上市建筑企业的ROE为5.47%，较去年同期上升0.12%；上市建筑工程企业的毛利率有所提升，主要源于在“营改增”影响逐步消除背景下，毛利率较高的PPP项目贡献收入占比持续提升，其中建筑央企毛利率略有下滑，而建筑民企有所上升；由于建筑民企中高毛利率的园林企业收入迅速增长，其收入贡献占比提升，使得建筑民企整体毛利率有所上升；净利率同比提升0.35%。

　　3）应付&总资产周转天数持续走高，营运能力略有降低。应付账款周转天数持续走高，较去年同期增加26.06天。总资产周转天数较去年同期增加62.26天。

　　4）付现比大幅提升致经营性现金流明显恶化。2017H1经营性现金流净额较去年同期减少1113.21亿元；大型上市建筑央企现金流较去年同期减少1457.88亿元，是上市建筑工程企业现金流恶化的主要原因。

　　上半年板块热点回顾之一带一路：业绩兑现性行情。

　　“一带一路”板块估值处于历史低位，在板块指标全面好转的情况下，基本面和估值发生背离，未来叠加相关政策落地的催化，我们认为“一带一路”标的有望在业绩的持续兑现中迎来反弹，因此，我们在这个时点继续看好“一带一路”板块。

　　1）建筑行业 “一带一路”板块呈现出明显的“一体两翼”格局：大型建筑央企海外收入规模大但占比较低，如中国建筑&中国交建2016年海外收入均在800亿左右，但海外收入占比均不超过30%；国际工程企业海外收入占比高但规模小，如中工国际、中材国际2016年海外收入占比均超过80%，除中材国际外，收入规模普遍低于100亿。

　　2）大型建筑央企：海外订单及海外收入均呈现加速趋势。2016年八大建筑央企新签海外订单同比增长28.66%，2017H1新签海外订单金额达5023.26亿元、同比增长43.35%，订单加速增长主要受益于“一带一路”战略的加速推进。根据半年度数据，2016H2以来大型建筑央企海外收入加速的趋势十分明显，2017H1海外收入整体增速为16.67%，各央企海外收入均实现正增长，中国化学海外收入增速近50%，其余央企普遍在20%左右。2017H1期末，大型建筑央企其他应收款余额较期初增长19.83%，表明投标活动频繁、后续订单有望持续高增长；同时，预付账款余额下降幅度有所收窄，预示后续开工有望逐渐企稳回升。

　　3）国际工程企业：板块指标全面好转，向上趋势十分明确。2016年，国际工程企业新签海外订单金额增长27%，总体呈现高增长态势但个体差别较大；2017H1，中工国际及北方国际订单实现高增长。2017H1，国际工程企业共实现营业收入249.25亿元、增长23.96%，增速较上年同期大幅回暖，较2015H1的增速反弹了43个pct；实现归母净利润17.10亿、增长29.23%，自2015H1之后持续反弹、反弹幅度达42个pct。2017H1，国际工程企业净利率同比同期提升0.37%；实现ROE同比提升0.33%，为2011年以来ROE首次同比提升；期间费用率同比提高2.04%，主要源于人民币升值带来的4亿的汇兑损失使得财务费率同比提升了2.53%。 2017H1，国际工程板块的营运能力明显好转，资产负债结构改善，预收账款&预付账款均有所改善，预示加速趋势有望持续。

　　4）“一带一路”板块展望与投资策略：基本面与估值背离，继续看好“一带一路”板块。2017年以来，国际工程板块涨幅总体落后于大盘且波动较大。经历了前期超预期回调，板块估值目前处于历史低位且筹码结构较为有利；在板块指标全面好转的情况下，基本面和估值发生背离，未来叠加相关政策落地的催化，我们认为“一带一路”标的有望在业绩的持续兑现中迎来反弹，因此，我们在这个时点继续看好“一带一路”板块。

　　PPP板块半年报总结：央企受益PPP市占率进一步提升，园林企业业绩弹性最大兑现高增长。

　　1）宏观层面：2017上半年，财政部PPP项目入库呈加速趋势，但受87号文影响，PPP项目落地有所放缓。但6月入库PPP项目单月落地金额在经历了连续3个月的放缓之后出现企稳回升。随着中央政府财政赤字的扩大及地方政府及融资平台融资能力受限，越来越多的地方基建项目将采取PPP模式，PPP项目在基建投资中的占比进一步提升。

　　2）八大央企方面：2017年上半年整体收入增速9.75%>上市企业收入增速8.6%，但净利润增速14.57%<上市企业净利润增速17.83%。当前PPP项目收入在央企收入中占比相对较小，对业绩带动尚未体现；板块毛利率微降0.06%、净利率提升0.22%；八大央企累计签单34858亿元，占上半年建筑业总签单107079亿元的32.55%，占比较去年同期提升3.55%，PPP新签订单市占率保持上升趋势，行业集中度提升拐点显现；资产负债表端，八大央企总体营运能力持续下降，资产负债表质量有所下滑，预收&预付创近几年新高，收入有望加速增长；但八大央企上半年的现金流情况较去年同期有所恶化，Q1经营性现金流净额严重下滑，Q2有所好转，受中国建筑上半年拿地较多，现金流出较多影响较大。

　　3）园林上市建筑企业方面：园林板块是最受益PPP项目推广的子行业，上半年收入增速59.44%，净利润增速56.82%，大超建筑行业整体增速；在PPP项目带动下，园林企业盈利状况在2016年出现回升，ROE、毛利率和净利率都有所上升；行业龙头公司蒙草生态新签单额增长251%，东方园林新签单额增长25%，为以后业绩增长提供了有利支撑；2016年起PPP项目加速落地对园林企业营运情况改善明显，应收账款周转、存货周转等多个指标向好；净经营现金流较去年同期有所下滑，收现比下降，二季度经营性现金流流出较多。

　　4）其他建筑上市公司：PPP项目带动建筑公司业绩增长，并为一些谋求转型的建筑企业提供了切入地方基础设施建设的契机。

　　2017年上半年PPP板块行情回顾：确定的趋势性行情&估值修复行情。从公司基本面来看，PPP板块相关个股的新签订单与业绩增速均呈现向上趋势，但年初至今的股价表现与基本面有所悖离，主要因为上半年流动性边际偏紧及财政部对PPP项目进行规范影响市场对PPP落地预期。但目前来看，PPP进一步落地的利率环境边际改善，政策环境开始好转，受到发改委明确力推，上半年限制PPP板块上涨的因素都已解除。

　　PPP板块投资策略：把握业绩具有确定性与持续性的PPP板块投资机会。在宏观经济低于预期的背景下，基建托底宏观的预期再度复苏，此前87号文及PPP规范发展带来的悲观预期将逐渐扭转，PPP的预期将得以修复；而且，在PPP龙头充足订单驱动中期业绩增高长的支撑之下，考虑到PPP相关个股明年仍然具备较强的业绩确定性，部分个股对应到2018年的估值已经在15-18倍之间，叠加雄安+混改+一带一路等主题催化，我们认为PPP板块具备非常确定的估值切换的机会。

　　总结：维持建筑工程行业至“推荐”评级。

　　从基本面角度来看，目前固定资产投资增速虽有所放缓但仍保持较高增速，我们预计在在宏观经济低于预期的背景下，基建托底宏观压力加大，驱动行业产值继续提升；从估值角度来看，行业估值有所回落，因此维持建筑工程行业“推荐”评级。

　　投资策略：龙头企业在行业竞争中进一步扩大市场占有率，“强者恒强”的趋势更加明显。

　　1）主线1：PPP板块迎来最佳的布局时间窗口，把握估值修复和估值切换的投资机会，受益于PPP模式落地带来集中度提升叠加雄安等主题催化的建筑央企，重点推荐中国交建、中国建筑，受益于基建投资的前端设计标的，重点推荐中设集团，充足PPP订单驱动业绩持续高增长的标的，重点推荐东方园林、铁汉生态、岭南园林。

　　2）主线2：对于“一带一路”板块，这个时候不妨乐观一点，重点推荐：中国建筑、葛洲坝、中国化学、北方国际、中工国际等。

　　电新（苏晨）：工业控制较快增长，电动汽车拐点明确

　　工业控制较快增长，电动汽车拐点明确

　　2017年上半年，工业控制、电力设备景气度居前，光伏、风电和储能行业均实现稳健增长，电动汽车中游利润增速慢于收入增速，下半年拐点明确。我们维持对子版块景气度的预计排序：电动汽车、工业控制、光伏、电力设备、风电、核电。

　　电动汽车：补贴退坡敦促降成本，三元电池持续高景气

　　上半年电动车销量增长稳健，产业利润增速有所放缓，利润主要向中上游聚集，动力电池与电机电控等中游零部件增速较去年有所放缓。中游企业产品略有降价压力，但18年补贴政策不变，加上企业整合后产量释放进一步稳定，降价压力或有所改善。下半年随着商用车和乘用车共同发力，预计行业整体将维持高景气度。

　　电力设备：上游涨价毛利率承压，改革与转型成方向

　　2017年上半年，电网完成投资额2813.17亿元，累计同比增长9.98%。上半年，全行业收入及营业利润分别同比增长22.7%、21.1%，同比与环比增速均明显上行，主要由二次设备、低压电器和用电设备贡献。我们预计此类增长模式未来将成为趋势，是电网投资的常态，主要增长将由配网（农网）投资驱动。

　　工业控制：下游需求逐渐回暖，研发强度持续走高

　　预计在传统项目型市场回暖、OEM等新兴领域快速崛起以及劳动密集型产业升级趋势下，行业复苏仍将持续，2017年增长4%-5%。与此同时，工业控制行业正在加速国产化，本土品牌份额由2010年的27.1%上升至2016年的34.7%，在IPC、高压变频器等领域份额已经超过50%，预计趋势仍将延续。

　　新能源：光伏EPC及运营景气度高企

　　2017年光伏行业“630”再次超预期抢装，上半年新增装机24.4GW，同比增长9%，其中分布式光伏7.11GW，同比增长2.9倍。下游EPC及运营环节景气度最高，源于并网项目逐步贡献业绩，预计下半年仍将维持较高增速。

　　储能：探寻行业增长新模式，产业链延伸快速发展

　　由于储能经济性逐渐显现，2017年上半年储能装机容量快速提升，相关企业收入增长迅速。由于储能业务前期投入较大，行业利润增速有限。目前企业将产业链延伸以降低成本、提升盈利能力，预计储能行业将实现爆发性增长。

　　投资建议：我们认为下半年电动汽车将迎来明确向上拐点，工控、光伏等领域有望持续高景气，推荐细分子行业龙头：创新股份、汇川技术、隆基股份、林洋能源、阳光电源、海兴电力、国轩高科、通威股份等。

　　风险提示：电动汽车产量低预期、工控投资低于预期、电网投资低于预期。

　　钢铁（严鹏）：高潮迭起，精彩更在后头

　　高潮迭起的2017H1业绩。普钢板块的23家上市公司中，除重钢以外上半年均实现全面盈利。其中有14家公司上半年业绩同比实现了100%以上的增长，业绩报喜高潮迭起。八一钢铁、*ST华菱、韶钢松山、凌钢股份均实现大幅度的扭亏。特钢板块中，大冶特钢和太钢不锈上半年业绩增速最高，H1年化PE分和Q2年化PE在板块中处于最低水平。

　　分季度来看，盈利有所分化。受二季度热轧和冷轧板价格下滑影响，大部分板材企业二季度业绩均出现不同程度的环比下滑。但新钢股份等一些企业，长板材兼备，通过灵活调配长材和板材生产的比例，以及长材中建材与品种材的生产比例，在“板强长弱”和“长强板弱”的变化之中，灵活应对，实现Q2业绩环比增长。

　　基金持仓总体提升。普钢板块中，截至二季度末，基金持股比例最高前六位依次是：方大特钢、南钢股份、八一钢铁、新钢股份、新兴铸管、马钢股份，其中马钢股份Q2末基金持股比例较Q1末增幅最大。特钢板块中，基金持股比例最高的三位分别是：西宁特钢、永兴特钢、武进不锈。

　　突破预期的Q3：长材再攀升，板材渐趋高。7月份以来长材的吨毛利进一步走高，板材的吨毛利水平也从4月中旬的低位持续回暖走高。根据我们的行业利润测算模型，7、8月份螺纹、线材、中板、热轧和冷轧的平均吨毛利分别较Q2提高301、425、350、567和574元/吨，较H1平均水平分别提高451、549、354、472和296元/吨。因此钢企Q3业绩有望进一步突破预期。

　　环保限产有望进一步助推Q4钢价，钢企良好业绩可持续。此轮“2+26”城市采暖季限产历时长、力度严，同时配以9月初就开始的一系列强化督查、巡查和量化问责，执行力有望超预期，对钢价的推动有望持续发酵。同时，预计限产对环保水平低的中小企业影响更大，而上市公司有望受益于采暖季限产带来的阶段性、区域性供需不匹配，高水平的业绩有望持续。

　　维持行业“推荐”评级。推荐（一）估值低：马钢股份、南钢股份、方大特钢、新钢股份；（二）有望迎来第二轮补涨：*ST华菱、凌钢股份、鞍钢股份、大冶特钢、太钢不锈。

　　风险提示：采暖季限产执行力不及预期；需求大幅下滑；成本端大幅上涨。

　　有色（何静）：板块强势崛起，后市机会纷呈

　　有色金属上半年业绩与估值双丰收。从股票行情来看，年初至今有色金属板块表现亮眼，特别是进入6月份之后迅猛发力，截至9月1日涨幅达27%，在所有一级行业中排名第二；从子板块来看，小金属、铝走势明显偏强。其中，年初以来锂板块涨幅高达145%，铝板块涨幅达到36%。走势较弱的为磁材、铜、铅锌、黄金。

　　从行业盈利来看，企业业绩大幅上涨。114家上市公司，101家的利润同比增长或改善，有11家公司利润增加了10倍以上。上半年有色企业营收6500多亿元，同比增长26%；实现净利润190亿元，较上年同期增加107亿元，同比增长129%。其中，工业金属企业实现净利97亿元，较上年同期增加58亿元，同比增长150%，其中铅锌增加23亿元，同比增长260%，铜、铝板块各增加17亿元。稀有金属实现净利润37亿元，较上年同期增加29亿元，同比增长325%，其中稀土、钨、锂总计同比增加12亿元，包括钴在内的其他小金属同比增加16亿元。从毛利率来看，近三年各个子板块的毛利率均呈增加态势。

　　金属价格利好因素多，投资机会精彩纷呈。我们认为下半年环保因素仍会持续发力，叠加长期以来价格低迷产能出清以及需求端的预期改善，金属价格将有支撑。具体地，建议一是选取未来涨价趋势性确定向好、业绩弹性大的品种，例如电解铝和钴、锂，这一块我们继续推荐中孚实业、中国铝业、神火股份、云铝股份，钴锂方面推荐天齐锂业、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、洛阳钼业；二是选取目前估值水平较低，被低估的标的，主要是基本金属当中的铜、铅锌以及一些高成长、低估值的加工类股票。我们认为现阶段，电解铝和钴锂标的仍具有配置价值，另外可以关注低估值的江西铜业、紫金矿业、中金岭南、建新矿业、驰宏锌锗、楚江新材、明泰铝业和南山铝业。

　　军工（石康）：军工板块整体保持增长态势。

　　我国军工行业已有半个多世纪的悠久历史，但A股军工板块的形成不过三五年。经过2012年以来的军工资产证券化大潮和2014年以来的民参军企业IPO和并购重组潮，目前军工板块已有40家以上以军品业务为主的上市公司（详见附图1~3），这些标的已经可以投影军工行业的高速成长。我们认为，随着A股核心军工标的数量的增加和市场对军工板块的研究和认知逐步趋于深入和理性，以资产证券化事件及概念炒作为导向的军工板块早期蒙昧阶段行将走过。以军工产业价值成长为核心逻辑的军工板块2.0时代已经到来。

　　我们分析了军工板块以军品业务为主的40家上市公司2017年中报业绩情况。其中含军工集团（央企+地方）控制的上市公司26家，民参军上市公司14家。40家公司中除中国重工、中船防务军品占比未过半外，其余军品（或航空航天）业务占比均在一半以上。军工板块其它上市公司军品业务占比有限，其业绩表现与军工行业的基本面相关度有限，本文暂不做分析。

　　剔除受民船拖累的中国重工、中船防务及2017年上半年因民用手机代工业务营收大幅增加的振华科技，23家军工集团下属上市公司2017年上半年合计实现营收695.1亿元，同比增6.9%，实现净利润31.8亿元，同比增11.6%。净利润率4.58%，同比增加0.19个百分点。14家民参军上市公司2017年上半年合计实现营收44.2亿元，同比增19.5%；实现净利润6.9亿元，同比增20.4%。

　　总的来看，2017年上半年军工板块整体保持增长态势。其中军工集团下属上市公司营收增速6.9%，略低于2017年军费增速的7%，净利润增速11.6%，高于营收增速；民参军上市公司增速较快，营收及净利润两项指标均实现20%左右增长，表明军工融合政策下，民参军上市公司业务开拓高于行业整体增速。

　　按业务领域来看：40家上市公司中，航天领域保持全面增长；剔除民船行业拖累因素，军用舰船领域保持全面增长；航空领域飞机及发动机主机厂半年报增长不显著，但上游核心配套企业已呈显著增长，我们判断主机厂业绩释放为时不远；兵器领域业绩与去年同期基本持平；以电科集团为代表的核心军工电子装备资产尚未启动证券化，但从电子元器件配套企业的增长情况看，军工电子信息领域呈全面增长态势；从通用配套企业看，受军队改革对装备采购的影响，配套类企业业绩受冲击较大。

　　投资策略：把握3个要点

　　军工板块2017年中报情况总体符合预期。我们认为未来一年时间军工板块投资应把握三个要点：

　　1）2012年军工资产证券化大潮开启至今，军工板块已有40家以上以军品业务为主的上市公司。板块标的无法反映行业成长的现象正在消失。以资产证券化事件及概念炒作为导向的军工板块早期阶段行将走过，以军工产业价值成长为核心逻辑的军工板块2.0时代已经到来。

　　2）军工行业仍将长期保持快速增长，行业整体复合增速与军费增速基本保持一致；当前各细分方向中，航天、剔除民船行业的军用舰船、军工电子信息领域呈全面增长态势，兵器领域保持平稳，航空领域主机厂短期整体增长不显著，但上游核心配套企业已呈显著增长。

　　3）受军队改革对装备采购的影响，近两年配套类企业业绩受冲击较大。2017年底军改实施将满两周年，行业有望迎来体制改革、人员调整影响消除后的强劲补偿式采购，十三五后半段军工板块有望迎来三年高速业绩成长期。

　　风险提示：1．军队改革进展缓慢影响装备采购；2．市场整体风险偏好持续下降。

　　建材（李华丰）：行业景气向上，下半年关注北方限产．

　　周期板块（水泥、玻璃）盈利大幅改善。上半年水泥板块和玻璃板块量稳价增，水泥、玻璃产量同比增长0.4%、5.8%，“去产量”背景下价格分别同比上涨32.7%、24.5%，产品价格的上涨带动板块毛利率显著提升，分别由上年同期的24.6%、23.9%分别提升至29.0%、26.3%。上半年水泥全行业利润达到了334亿元，同比增长248%，已经超过2015年全年利润，平板玻璃全行业利润53.3亿元，同比增长85.1%。板块样本企业上半年合计归母净利润分别为84.1亿元和11.4亿元，同比增长268.9%和61.1%。

　　B端、C端建材、新材料等板块龙头成长性再次领先市场。上半年B端、C端建材、新材料板块样本企业营收增速分别为29.4%、40.0%和39.2%，领先于全行业，市场份额集中的逻辑继续验证，净利润增速分别为18.2%、31.9%和17.3%，低于收入增速主要因原材料成本上升带来毛利率略降。

　　耐火材料行业景气底部复苏。受益于下游钢铁等行业景气的大幅提升，耐材行业迎来全面复苏。不仅板块样本企业合计营收增速由16年上半年的-10.4%提升17年上半年的11.1%，盈利增速由-22.6%提升至26.8%，现金流净额的改善也大大超出盈利端的改善幅度，资产负债表同步优化，板块中报应收账款余额由上年同期的52.3亿元下降至45.4亿元。

　　下半年继续推荐水泥（祁连山、海螺水泥、华新水泥），成长股注重自下而上的机会，推荐帝王洁具、鲁阳节能、友邦吊顶。

　　（1）水泥行业今年受限产影响北方市场回落时间或晚于往年甚至回落空间很小，届时将拉长整体水泥涨价的时间跨度。中期去看，“涨价去产能”思路下水泥控产量将成为常态，在地产需求不大幅下滑背景下水泥行业的盈利水平将稳中向上。重点推荐华东的海螺水泥，另外也继续看好“需求中期向上明确、小周期底部回升且盈利已在较好水平”的祁连山。

　　（2）耐材行业第一轮涨价基本结束，目前行业正酝酿第二轮涨价，若执行成功行业盈利能力有望继续改善，关注濮耐股份、北京利尔。

　　（3）消费建材行业具有产品升级慢、优质渠道稀缺等特性，中期品牌集聚是趋势，龙头可持有伟星新材、北新建材。自下而上选股看好帝王洁具（PEG=0.6）、友邦吊顶。

　　（4）岩棉等行业受益于供需共振产品价格出现持续性上涨，相关标的业绩超预期，可关注鲁阳节能。

　　风险提示：金融去杠杆对实体经济产生较大冲击、地产需求超预期下滑。

　　机械（闫畅迪）：行业整体回暖，看好半导体设备高增长

　　以240家机械行业上市企业为样本，2017年上半年总营收同比增加18.20%，行业景气度回暖。2017H1实现营业总收入3777.59亿元，同比增加18.20%，相比2016年H1同比-3.79%的增速，机械行业营收实现了反转，实现归母净利润204.49亿元，同比增长54.57%。在扣除非经常性损益之后，实现的归属于母公司的净利润为78.03亿元，同比减少22.89%，主要为中联重科87.34亿元的资产减值损失影响较大，但行业整体业绩仍景气向上。

　　原材料价格上涨，毛利率下降0.39pct。2017H1销售毛利率23.00%，比2016年同期减少0.39pct；净利率6.01%，同比上升0.72pct。上游原材料价格上涨的情况下，部分细分子行业如工程机械下游旺盛的需求和企业产能利用率的提升一定程度上摊薄了固定成本，行业龙头如三一重工具有更高的议价权，其毛利率仍保持了上升。

　　管理与销售费用率降低，汇率变动致汇兑损失增加。2017H1样本的管理费用率为9.44%，同比下降0.96pct，销售费用率为4.89%，同比小幅降低0.03pct，景气度较高的其他专用设备、工程机械、金属制品、煤机等行业在收入规模效应下，费率降低明显，带动整体管理与销售费率的下降。2017H1财务费用率为1.73%，同比上升0.25pct，受到人民币汇率的影响，汇兑损失增加。

　　库存压力进一步降低，应收账款回收加快。2017H1整体存货周转率上升0.13，其中工程机械、金属制品上升最多，分别上升0.56和0.36，存货周转水平有明显好转，企业库存压力有望进一步减轻。2017H1机械行业应收账款周转率从1.04上升至1.18，其中工程机械应收账款周转率上升0.39，上升幅度最大，下游回暖明显，回款情况逐渐向好，账龄结构已经有所改善，资产减值风险减小。

　　投资策略及建议：1）寻找估值与业绩相匹配的个股，a．高景气细分板块，估值能够消化，优质的真成长个股，至纯科技、北方华创及晶盛机电（半导体投资浪潮起，国产设备齐受益），弘亚数控及南兴装备（消费升级发新枝，木工机械高成长），正业科技、联得装备及精测电子（苹果iPhone8大年，持续看好3C自动化高景气度），赢合科技及先导智能（锂电设备景气未央，龙头强者恒强），金银河；b．建议关注具备中期景气度的细分行业低估值龙头，中铁工业（盾构机龙头，受益轨交建设及“一带一路”战略推进），三一重工（看好工程机械全年复苏，龙头市场份额有望持续提升），杰瑞股份（油服行业具备长期上行基础，EPC工程总包带来业绩弹性），杰克股份，厚普股份（LNG装备全产业链布局龙头，工程总包放量在即）；c．关注估值便宜的高安全边际蓝筹，豪迈科技（坚守业绩确定性，关注毛利率变化）；2）自下而上关注爱司凯（工业喷墨打印头实现小批量生产，进口替代空间巨大），天瑞仪器（受益食品安全政策推动，传统检测仪器业务迎来新机遇），浙江鼎力（国内高空作业平台尚处导入期，发展潜力巨大）。

　　风险提示：政策变动风险；固定资产投资低于预期；国产化进程低于预期。

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