华泰策略:盈利慢牛在途中产能周期拐点不等于新周期_新浪财经

　　来源：戴康的策略世界公众号

　　策略戴康

　　对于这次中报，我们策略角度从三个方面做分析：

　　第一、站在总体角度概览A股中报，盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线

　　第二、整体非金融上市公司资产负债表已显著修复；总资产周转率和资本开支将继续支撑ROE回升至明年

　　第三、并购重组新时代继续CALL“以龙为首”。

　　盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线

　　非金融A股中报收入、业绩增速见顶回落，全部A股非金融中报业绩增速33%，比一季报下滑15个百分点，收入增速23%，略低于一季报。周期行业中报营收增速从一季度的38%回落到34%，归母净利同比增速79%，与一季度190%相比大幅回落，是中报全部A股非金融业绩下行的主要原因，但与其他板块相比增速仍居高位。温氏股份拖累创业板利润，2017Q2创业板业绩增速降低约6个百分点至6%，创业板剔除温氏业绩增速约为22%，在今年一季报27%的基础上继续下滑。我们在20170506《全视角：库存、产能、现金流》中明确指出A股非金融企业ROE将持续修复到至少明年，我们认为业绩增速高点后，围绕着ROE的边际改善才是A股配置的主线。

　　剔除新股，2017Q2全部A股、A股非金融、A股非金融石油石化ROE（TTM）分别为10%、8%、9%，比2017Q1均有上行。杜邦分拆下，非金融A股总资产周转率跃升，比前一季度增加1.5%，销售净利率稳步提升，增加0.04%，杠杠率继续上行至2.9。从上中下游的ROE回升情况来看，除了创业板外均有上行（创业板受温氏拖累），其中由于钢铁行业的正贡献，中游材料表现最佳ROE（TTM）上升0.88个百分点，其次是上游资源和中游制造板块，ROE（TTM）分别上行0.67和0.43个百分点。上游和中游盈利能力的回升验证我们2017年年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中的判断：即虽然2017年一季度全部A股非金融业绩增速随着PPI见顶回落，但本轮库存周期遇到产能周期，盈利能力将中长期修复。

　　与2015年Q4 PPI原材料由负转正中游制造业毛利率下滑不同，2016年Q4以来，原材料价格上行中游制造业毛利率企稳，2017Q2拐点往上，与原材料价格趋同。我们在2016.11《盈利挤压还是盈利传导》中指出在下游需求保持平稳的前提下，供需整体向好改善中游盈利。我们发现有色、钢铁等行业ROE修复拐点之后3-5个季度，中游机械与电器设备的ROE相继出现拐点。我们正处在盈利扩张阶段，制造业产业链正在成为盈利牵牛的主战场。

　　关注重点从现金流量表和利润表转至资产负债表

　　过去一年，我们均领先市场做出了前瞻研究和判断：市场现在讨论设备更新周期，而我们去年四季度研究现金流流量表，指出企业资本开支将继续扩张；市场现在讨论产能周期，而我们今年1月初指出已进入产能周期拐点。随着过去一年现金流的改善和利润表的修复，我们当前进一步前瞻研究：企业资产负债表是否修复到位？我们去年11月领先市场对偿债周期的观察，主要是对企业偿债意愿的研究，对产能周期的观察，主要是对企业固定资产的研究。在A股非金融企业资本开支增速已持续回升三个季度，而资产负债率在二季度出现回升的背景下，当前研究资产负债表的修复情况变得更加重要。

　　整体非金融上市公司资产负债表已显著修复

　　A股非金融企业已经历长达两年半的资产负债表修复过程，资产负债率自2014年三季度持续小幅下降1.13%，长达两年半的趋势性下降在A股历史上绝无仅有。五个角度显示A股非金融企业整体资产负债表已显著修复：制造业的短期偿债能力显著改善，速动比率持续回升至历史均值以上；非流动资产的盈利能力提升，流动资产拖累项的质量改善，应收账款周转率在长达六年的持续回落后，已底部回升三个季度；负债结构也已持续改善超过一年，应付账款增速大于长期借款增速大于短期借款增速；当前现金流情况所对应的资产负债率水平，相对于过去5年，已较为合理。

　　资产负债表修复不等于扩张，产能周期拐点不等于新周期

　　从资产负债率和ROE的逻辑关系来看，A股非金融企业的整体资产负债表也已基本修复到位：净资产收益率的回升，反映的是单位杠杆资产的盈利能力在回升。但资产负债表修复，并不意味着将开启扩张，同样产能周期拐点不等于产能将开始扩张。购建固定资产支出增速回升并未带动资产负债率显著回升、购建固定资产支出增速与在建工程增速背离，两个关系验证当前仍处于产能周期拐点而非产能新周期时期，这一时期，行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将持续修复。

　　在建工程增速持续为负下产能利用率将继续回升

　　我们在今年1月初发布报告《补库遇上产能拐点继续配周期》指出：这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。2016年年报验证了我们的判断，以固定资产周转率衡量的产能利用率在2016年三季度出现拐点，且连续三个季度回升。当前，整体非金融A股的在建工程同比增速仍为负，且二季度下滑，从历史数据来看，产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程同比增速的高点。在建工程增速持续为负且下降的背景下，我们判断产能利用率仍将继续回升。

　　总资产周转率和资本开支扩张将继续支撑ROE回升

　　二季度销售净利率回升幅度变小，ROE回升贡献主要来自于总资产周转率的持续回升。由于我们判断固定资产周转率仍将继续回升，持续下降六年多的应收账款周转率也已底部回升，所以预计产能周期拐点下，总资产周转率仍将继续回升，从而支撑ROE继续回升。同时，A股非金融企业偿债支出增速继续回落，并转为负值，资本开支增速连续回升三个季度，且回升幅度增大。基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度的数据关系，我们判断A股非金融企业的ROE将继续修复至明年。

　　3+2财务视角继续推荐“金色化工”组合

　　基于最新财报数据，沿用制造为王系列报告的“3+2”指标，我们筛选出供需格局改善、中周期内生性盈利持续修复的行业：有色金属（工业金属/中孚实业）、机械（工程机械/柳工）、基础化工（化学原料/万华化学），同时继续重视金融股配置价值，关注银行（招商银行）、保险（中国太保）。

　　华泰汽车谢志才

　　行业增速放缓，细分不乏亮点

　　汽车行业上半年业绩整体增速趋缓，与基本面同步

　　2017H1受购置税退坡和新能源汽车补贴下降影响，汽车行业整体业绩增速同比放缓，与行业基本面同步。2017年上半年汽车行业整体实现销量约1335万辆，同比增长4%，增速下降4pct。行业上市公司上半年实现营收总和约13352亿元，同比增长约19%，增速下降5pct；实现归母净利总和约599亿元，同比增长约10%，增速下降11pct。

　　细分板块分化明显，零部件和汽车服务板块净利实现高增长

　　乘用车和商用车板块净利下滑，重卡板块延续高景气，零部件板块受益国产替代加速，汽车服务板块受益豪车消费升级和并购协同，业绩表现亮眼。乘用车板块2017H1实现净利润313.98亿元，同比下降1%；商用车板块2017H1实现净利润24.74亿元，同比下降17%；零部件板块2017H1实现净利润211.73亿元，同比增长30%，增速与2016年同期持平；汽车服务板块2017H1整体实现净利润约40亿元，同比增长30%，增速上升9pct。

　　板块整体估值保持平稳，乘用车板块估值季度环比略提升

　　受行业销量放缓及市场风格变化双重影响，乘用车板块估值季度环比提升，商用车、汽车零部件和汽车服务板块估值季度环比下降。相比2017Q1，受市场蓝筹风格偏好提升，乘用车板块PE_TTM估值环比略微提升，从13.29倍提升至13.92倍；商用车板块PE_TTM从21.7倍下降至19倍；零部件板块PE_TTM从33.8倍下降到31倍；汽车服务板块下降明显，PE_TTM从37.6倍下降至28.7倍。

　　把握四条投资主线

　　展望未来，我们认为产品依然处于向上周期的整车公司、延续高景气的重卡产业链、受益豪华车消费升级及汽车金融业务开拓的经销商和零部件深度国产替代优质标的，依然会是下半年的投资主线。重点关注：1）强产品周期的整车公司：关注上汽集团、广汽集团和长城汽车；2）重卡产业链龙头，关注潍柴动力、威孚高科和银轮股份；3）受益豪华车消费升级、后市场及汽车金融业务开拓经销商：关注广汇汽车；4）深度国产替代优质零部件，关注星宇股份、拓普集团、华懋科技和银轮股份等。

　　风险提示：汽车行业发展不及预期

　　华泰化工刘曦

　　行业复苏势头延续，二季度景气略有回调

　　2017H1，化工板块总计实现收入27777亿元，同比增长33.6%，净利润（扣非后）774.6亿元，同比增长186%，行业整体净利率为2.8%。具体而言，239家公司中，170家实现业绩同比增长，69家公司业绩同比下降，行业整体延续了自2016下半年以来的复苏势头。但二季度以来，由于油价阶段性下跌及国内化工品短周期整固，行业景气略有回调。

　　中上游盈利延续改善，下游成本压力凸显

　　分子行业来看上半年经营，石油开采、有机原料、涤纶、PVC等与油价关联度较高的子行业盈利保持大幅增长；钛白粉、聚氨酯（主要是MDI、TDI）、农药、氟化工、染料、等子行业受益于供给端格局改善（环保或协同因素），行业景气持续提升；橡胶制品、塑料制品、胶粘剂、涂料等子行业受原料端上涨挤压，盈利下降较为明显；电子化学品等子行业快速增长势头延续。

　　二季度以来油价因素扰动，供给端因素渐成主导

　　2017Q2以来，伴随油价回落，石油开采、有机原料、涤纶、PVC等与油价关联度较高的子行业景气略有回落；钛白粉、炭黑、聚氨酯、农药等基于供给侧优化逻辑的子行业景气维持强势；橡胶制品、塑料制品、胶粘剂、涂料等子行业仍受到原料端挤压；电子化学品等快速增长势头延续；伴随环保核查持续推进，供给端因素渐成主导。

　　上行趋势延续，重点关注环保受益子行业和龙头企业

　　基于中期视角，我们预计仍将保持上行趋势，主要由于：1）原油价格短期虽有反复，但长期底部大概率探明，对化工品价格构成支撑；2）经济韧性较强，化工品需求端总体保持稳中有升；3）国内化工行业新增产能投产持续趋缓，且环保因素持续冲击。另一方面，在货币政策趋紧的背景下，细分领域龙头由于具备竞争优势，能通过内生式发展持续提升市场份额，进而带动国内化工行业逐步走向集中和一体化。

　　投资建议

　　综上所述，我们预计上行趋势延续，且主要变量将来自于供给端，投资方向上重点关注：1）受益于环保引致的供给端收缩，产品景气向上的子行业及公司，如阳谷华泰（橡胶助剂）、辉丰股份（农药）、长青股份（农药）及染料、ADC发泡剂行业相关公司；2）万华化学、桐昆股份、金发科技、华鲁恒升、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份等细分领域龙头；3）长期看好国瓷材料等电子化学品细分龙头。

　　风险提示：化工品需求不达预期的风险；原油价格大幅波动风险。

　　家电王鹤岱

　　1、受益于地产后周期影响，家电整体保持快速增长。根据申万一级行业分类，家电行业一共有64家上市公司，如果去掉已经转型或者上游的零部件企业，比较纯的家电公司36家。36家上市公司合计收入规模4798.3亿，同比增长35%；归母净利润合计265.6亿，同比增长22%。

　　2、强者恒强、子行业龙头企业的变现普遍好于二线品种。主要表现在两个方面：（1）龙头企业的收入增长明显比较快，比如大白电龙头格力美的海尔增速明显比较快；厨电里面老板、华帝的增速也明显快于日出东方、万家乐这些二线品种；（2）盈利能力分化，净利率同比提升的一共是13家，这13家普遍是各子行业的龙头品种，同比下降的是20多家，普遍为二线品种。

　　3、新增变量：原材料价格上涨与人民币超预期升值。2017H1大宗商品延续上涨趋势，在家电产品的成本构成中，原材料占比普遍在80%以上，大宗商品价格上涨也构成了成本压力，龙头跟二线品牌相比，消费者黏性更高、渠道掌控力也更强，能够通过产品均价提升来转移成本上涨的压力。汇率方面的影响主要体现在出口上，对出口占比高、现金资产以外币为主的企业影响比较大，从中报来看，家电行业里面有出口业务的公司，财务费用这个科目普遍出现了汇兑损失的情况。

　　4、寻找成本转移能力强、内销占比较高的公司，推荐标的：格力电器、美的集团、老板电器、飞科电器、欧普照明。6月底至今，原材料价格仍在上涨、人民币仍在升值，可以从这两条线索出发寻找成本转移能力强、内销占比高的公司。行业地位为关键因素，行业地位越高，意味着更高的市场份额与更强的渠道掌控力，更容易通过提价来转移成本压力。基于此逻辑，推荐白电厨电以及小家电细分领域的龙头公司，格力电器、美的集团、老板电器、飞科电器、欧普照明。

　　有色李斌

　　景气持续，证金增持龙头

　　1、2015-2016H1有色近10年景气大底形成

　　自2008年全球金融危机以来，有色行业经历了2-3次大规模的亏损，甚至部分品种全行业亏损；主要发生在2008-2009、2013和2015-2016H1三段时间，后两次主要是因为2009年4万亿投产后催生了无法持续的需求泡沫，导致当时重化工业大规模扩产，为2013-2015年持续恶化的供给过剩埋下了恶果。

　　但每次出现产业大规模亏损的程度在逐步减轻，市场自我调节机制在发生作用。主要表现为虽然亏损面大，但是行业净利率亏损程度减轻。2015-2016H1有色金属再次经历大规模亏损后，部分高成本产能鉴于现金流出现持续亏损开始退出，多数行业进入自然出清阶段，确立了有色行业近10年大底。

　　2、有色品种轮动复苏，且涨价有效转化为业绩

　　有色行业正在进入正反馈循环中，随着各个品种价格的轮动上涨；行业盈利水平提升的同时，费用也在同步下降，业绩有望持续改善。

　　1）铅锌价格预计高景气仍将延续至少1年

　　行业自然出清和供需调节最先到位的品种是铅锌，随着嘉能可战略性关停，2016行业由供给过剩转为供不应求，铅锌价格最终涨超2.4万元，显著高于行业预期的1.8万元。并且由2016Q3逐步释放业绩，2017Q2上市公司行业净利润率已经达到5.27%。鉴于嘉能可2017H2仍无复产计划，在当前国内外库存处于低位且供不应求的情况下，预计价格将继续维持高位；且根据历史经验铅锌行业的复产扩产周期约为0.5-1年，因此我们预计高景气有望继续维持至少1年。

　　2）铝将复制黑色的节奏，价格涨幅却可能如铅锌一样超产业预期

　　当前电解铝显著受益于供给侧改革和环保限产，行业正在复制黑色产业的复苏历程，2017年底有效产能预计减至3500万吨以内，与全年3450万吨的需求预期匹配。2018年有效产能预计约为3700万吨与3700万吨的需求匹配，供需紧平衡甚至阶段性供不应求可能成为常态；鉴于海外电解铝供给短缺，2018年后全球供不应求预计常态化。参照国内外类似历程，行业的复苏历程预计维持3-5年。而供不应求状态的出现，铝价则可能复制铅锌行业价格涨幅超行业预期的情景，我们根据边际成本曲线分析，铝价超过1.8万元是大概率事件，产业也普遍认为1.7-1.8万元的价格未来可期；但历史表明往往产业预期都是低估了价格上涨和下杀的动能。2017Q2铝板块行业销售净利率约为2.7%，已经连续4个季度回升，但是仍低于近15年净利率平均值3.9%，且距离2006.6期间16.61%的峰值尚有数倍改善空间。

　　3）铜和钨2017-2020慢牛可期

　　2017-2020期间，针对铜，鉴于10年投资周期结束，我们预计供给增速将显著低于需求增速；2016年底供给过剩不超2个百分点，2018-2019年可能将出现供不应求。根据历史统计规律，一旦接近供不应求，铜价超过$8000/t是大概率事件。2016.6行业净利率水平约为1.36%，与近15年净利润均值3.9%尚有200%改善空间。

　　2016年随着钨矿关停和全球经济复苏，供需开始逆转。但是鉴于多年积累的社会库存，所以价格未能出现跳升；但是随着成本7万和10万的社会库存消耗殆尽，价格已经稳步推升至10万元以上；我们预计涨至12万/吨可以期待，即泛亚残留的库存成本线附近。

　　4）钴锂预计3-5年景气维持在高位

　　我们预计钴锂未来3-5年都将保持紧平衡状态，价格将维持在高位，甚至存在进一步稳步推升的可能；鉴于海外传统汽车巨头未能大规模进入新能源汽车领域，因此即使海外出现新矿，我们预计也会被电池企业和传统汽车巨头争夺，很难造成价格大幅下跌。根据2017H1中报和Q3业绩预告，我们发现钴企业的业绩持续向好；碳酸锂维持高位则促使锂企业稳步推进资源开发，建议关注行业中具备优质待采锂矿资源和云母提锂等标的。

　　5）稀土供需逆转有待进一步确认

　　在打黑和环保督查严格执行的前提下，稀土行业多年供给过剩的格局开始逆转，氧化镨钕等品种出现供不应求的局面；同时随着收储政策的执行，多年积存的社会库存开始趋于合理甚至部分品种库存消耗殆尽。但是2017H1价格的过快上涨对于磁材企业的成本传导形成了一定的负面影响，因此8月稀土价格开始进入盘整，甚至出现了协会呼吁收储推迟甚至释放国储的言论。但是我们发现即使价格下跌，下游磁材企业采购稀土仍然面临供给不足的情况；因此我们认为稀土价格未来仍将重拾升势。另外，2017H1中报显示，稀土上市公司刚刚恢复至盈亏平衡附近，甚至广晟有色仍处于亏损状态，因此我们预计收储很难停止；相较黑色行业，稀土行业盈利尚有很大提升空间。

　　3、2017H1证金积极增持有色龙头

　　洛阳钼业、中国铝业、南山铝业、江西铜业、厦门钨业、紫金矿业、山东黄金、中金黄金、北方稀土等行业龙头均得到了中国证券金融股份有限公司的增持。

　　食品饮料贺琪

　　宏观视角看，食品饮料行业整体需求回暖，企业盈利能力显著改善。食品饮料行业17H1收入同比增长10.98%，较16H1上升12.91pct；净利润同比增长17.43%，较16H1上升15.8pct。

　　细分行业业绩：白酒和调味品的增长最为强劲，啤酒则开始触底反弹。白酒行业17H1收入同比增长17%，净利同比增长23%；调味品行业17H1收入同比增长17%，净利同比增长33%。另外值得关注的是，啤酒行业收入停止下滑（17H1同比+1%），利润开始出现改善（17H1同比+12%）。

　　细分行业估值：白酒、调味品和乳制品板块估值季度环比上升，与基本面趋势基本吻合。与17Q1末相比，白酒板块PE_TTM从27倍上升至30倍，估值提升趋势持续；调味品板块的估值从34倍上升至36倍，与业绩的快速增长相呼应。

　　重点白酒板块：17Q2淡季不淡，收入和利润增速创新高，景气度上行趋势持续。白酒板块17Q2单季度的收入和利润同比增速分别为24%和32%，与17Q1相比分别上升了5pct和9pct，行业景气度上行的趋势获得持续。

　　重点白酒板块：高端白酒供不应求业绩确定性强，次高端扩容业绩弹性增大。高端白酒供不应求，公司业绩稳定性强，17Q2高端白酒收入同比增速30%，创本轮新高；次高端扩容趋势明显，叠加低基数因素导致业绩弹性增大，17Q2次高端白酒收入同比增速43%，高于高端白酒板块。

　　投资建议：买入贵州茅台、沱牌舍得和今世缘。从业绩确定性和品牌力角度推荐贵州茅台，从业绩弹性和预期差角度推荐沱牌舍得，从估值吸引力角度推荐今世缘。

　　中小市值孔凌飞

　　业绩增长稳定，坚持基本面选股

　　1．中小盘股2017年中报营业收入同比增长32.63%，净利润同比增长23.44%。创业板收入和净利润增速分别为33.66%、6.63%，剔除温氏股份之后收入和净利润增速分别为37.65%和24.01%；中小板收入和净利润增速分别为31.79%、29.11%。

　　2．中小板有670家公司预测三季报盈利，占已披露公司的78.8%。有214家预告负增长，占比25.2%；预告0-50%的公司有402家，占47.3%；预告50-100%的公司有96家，占比11.2%；超过100%的有138家，占比16.2%。

　　3．中小市值策略观点：2017年8月份以来，A股在大金融、银行、有色等板块带领下不断上涨，冲破了前期高点3300点；创业板表现不错，次新股一路上涨。市场普遍关注中小盘股上涨能否持续。我们认为目前市场风格仍然以价值投资为主，风险偏好未大幅提升，能够促使中小盘股反转的因素还未出现。建议关注业绩与估值合理匹配的个股，没有业绩兑现的成长股终究会跌回合理价格。

　　4．重点推荐：4个指标筛选股票：2016年年报和2017年中报扣非归母净利同比增长50%以上；市值150亿以下；PE（TTM）25倍以下；2017年Q2业绩相对于Q1环比改善。最终筛选出7家公司，建议关注，名单如下：九洲电气、黑猫股份、帝龙文化、哈尔斯、金禾实业、美晨科技、新野纺织。

　　机械章诚

　　周期成长双发力，盈利进入增长期

　　1、2017年机械行业进入新的向上周期，上半年以工程机械为代表的周期板块和以锂电设备为代表的成长板块业绩表现亮眼；

　　2、受基建房地产双重拉动，叠加更新需求释放，工程机械板块进入强势复苏期，上半年收入同比增长129%；受益煤价回暖、煤企盈利复苏，煤机销售同比增长34%；锂电设备同比增长81%，行业正完成从量到质的提升，强者恒强，龙头企业拉动行业强势增长；在技术升级和需求扩张的背景下，机器人（增42%）、智能仪表（增16%）、冷链设备（增22%）等成长性行业近年也保持着较好的业绩增长；

　　3、下半年重点关注的投资主线包括：铁路后市场、集成电路检测设备、工程机械、锂电设备、无人零售及地热主题等。重点推荐神州高铁、长川科技、柳工。

　　电新黄斌

　　业绩为王、资源领涨，关注下半年迎业绩拐点中游环节

　　1、上半年新能源车产业链除电机和整车环节外净利润均呈现高增长，其中锂钴资源领涨（YoY +117%），材料/电池/设备/整车板块YoY分别为+46%/+41%/+53%/-35%。

　　2、各板块内公司业绩分化，资源板块内钴资源相关公司增长最高，锂资源次之；材料板块中正极材料公司增长明显高于电解液和隔膜公司；设备板块公司整体增长都较为不错；电池板块内龙头企业业绩增长落后，黑马企业由于基数较小增长亮眼；整车板块受上半年销量影响，整体业绩均出现下滑。

　　3、上半年各版块公司市值变化基本反映了业绩情况，资源/材料/电池/整车板块分别为上涨40%/上涨18%/下滑4%/上涨3.7%，电池板块受需求同比下滑拖累最明显。

　　4、投资建议：建议持续关注随需求回暖量价齐升的锂钴资源、正极材料板块，推荐标的杉杉股份；以及前期调整较多、随下半年量升价稳有望迎业绩拐点的电解液板块，推荐标的天赐材料；同时建议长期关注锂电池环节的国轩高科、亿纬锂能。

　　建筑建材鲍荣富

　　建筑：收入业绩环比继续改善，大建筑园林加速扩张

　　1．上半年建筑行业收入业绩同比环比继续改善。2017年上半年CS建筑板块整体营收同比增速8.43%，归母净利润同比增速15.70%，收入业绩增速保持近3年来连续增长态势。若考虑营改增，上半年实际收入增速应该更高。单季度来看，2017年Q1和Q2收入分别同比增长4.28%、11.83%，业绩增长13.12%、17.40%，行业经营基本恢复到2014年情形。

　　2．从先导指标设计咨询企业的订单和收入增速来看，同比增速在20%以上，下游行业投资情况仍然较好。从预收工程款/预付材料款的增速来看，大基建企业2017H1预收工程款同比增长30%以上，园林工程预收工程款同比增长150%以上，预付材料款同比增长100%以上，我们预计大基建与园林板块仍将带动建筑行业收入的快速上升。

　　3．上半年行业行业盈利持续上升，周转率和负债率影响ROE提升。行业盈利整体如我们预期，2017年上半年建筑板块整体毛利率11.30%，同比增长0.24pct，在营改增和原材料涨价背景下仍实现同比微增，业务结构改善带动效果显著；行业净利率3.76%，同比增长0.31pct，已实现连续五年上升且今年呈现加速。行业摊薄ROE下降0.01pct至5.18%，连续三年下滑，主要是受总资产周转率和资产负债率连续下滑影响。

　　4．大建筑央企积极扩张PPP基建业务，影响板块现金流大幅变动。2017年上半年建筑行业收现比为97.12%，相比去年同期提升3.25pct，基本回到2014年之前水平。但建筑板块经营活动现金净流出1725亿元，投资活动现金净流出1219亿元，均为历史最高值。进一步分析，建筑业经营/投资活动现金流出增加主要是大建筑央企加速扩张PPP和基建业务导致。考虑到建筑业上半年大多因为项目开工预支供应商货款，下半年为业主付款期，且2016H1经营现金净流出593亿元，全年净流入2939亿元为历史最好水平，我们预计随着项目的加快开工和回款，下半年现金流状况将实现好转。

　　5．投资建议：中长期继续重点推荐ROE/PB相对性价比优秀的葛洲坝、中国建筑，弹性品种推荐PPP园林龙头岭南园林、岳阳林纸、铁汉生态，长期关注苏交科和金螳螂。

　　建材：水泥玻璃景气高企，玻纤家装成长性更佳

　　1．上半年建材行业合计实现收入1790亿元，YoY 34%；二季度实现收入1080亿元，YoY 30%。上半年行业合计实现净利润161亿元，YoY 89%，二季度实现净利润124亿元，YoY 59%。由于去年一季度基数低，今年二季度业绩增速环比放缓，但仍然维持高速增长。

　　2．上半年行业整体毛利率26.5%，较去年同期提升0.7pct，Q2毛利率27.8%，较去年同期提升0.3pct。上半年行业整体净利润率为9.0%，较去年同期增加2.6pct，其中Q2净利润率达到11.5%，属于五年以来最高水平。二季度，行业整体ROE延续过去四个季度上涨的态势，较去年同期增加0.9pct，达到3.4%，接近历史最佳水平，行业景气度高企。

　　3．剔除并表因素，上半年收入增速居前的子行业是玻璃、装修建材、水泥，分别增长36%、34%、30%；二季度收入增速居前子行业分别是玻璃、耐火材料、装修建材，分别增长52%、51%、38%。上半年利润增速靠前的子行业是水泥、玻璃、新材料、装修建材，分别增长151%、78%、38%、36%；二季度利润增速居前的子行业是水泥、玻璃、新材料、装修建材，分别增长81%、65%、52%、37%。

　　4、投资建议：水泥、玻璃全面进入上行周期，玻纤、家装建材未来成长空间更大。推荐1）水泥：祁连山；2）家装建材：兔宝宝；3）玻璃：旗滨集团；4）玻纤：中国巨石。

　　农业许奇峰

　　肉鸡业务拖累养殖盈利，建议加大行业配置

　　2017H1农业板块营收同增18.22%，毛利率15.62%，降3.88个百分点；净利率6.04%，降3.51个百分点；扣非后净利润同降33.2%。行业整体增收减利主要受畜禽产品周期性下行的拖累。从板块估值看，上半年行业整体PE处于25-30倍区间运行，接近历史最低水平；PB在3.3-4倍，基本回到2014年上轮周期的底部水平。Q2比Q1的估值水平进一步下移，受市场整体向好和行业基本面压力释放的影响，预计未来半年估值将稳中有升。

　　其中，畜禽养殖业受生猪规模养殖以量补价的带动，板块收入同比增长12.5%，但销售毛利率下降15.6个百分点至12.8%，净利润从97亿大幅下降至35亿，降幅达到64.4%。我们测算，市场上5家肉鸡养殖企业（包括温氏的肉鸡业务在内）上半年合计约亏损22.5亿，去年上半年则合计盈利约14.5亿，肉鸡行业对板块净利润的负向贡献37亿元，是拖累养殖板块业绩的主因。自6月肉鸡行业大规模去产能以来，行业盈利在基本面驱动下逐步回暖，下半年有望扭亏。

　　后周期板块中，饲料动保的毛利率分别呈现略降和略升的态势。其中（1）饲料行业收入端同比增长17.85%，一方面来自于饲料主业的扩张，如海大、大北农、金新农和唐人神的饲料销量均取得10%以上的增长；另一方面来自去年开始的养殖业务的落地和扩张，多数企业的生猪出栏规模同比增幅在50%左右。上半年饲料企业利润合计同比仅增长4.96%，主要受国内养殖结构的变化和自身养殖业务的拖累，但企业间分化明显，海大、大北农等龙头业绩增速在30%以上。（2）动保子行业收入受到生猪存栏低、招采政策调整、禽流感等诸多因素影响，上半年收入端仅增长1.85%，但规模猪场占比的提升，加大了高毛利市场苗的销售，产品结构优化。子行业扣非后归母净利增长18.63%，表现稳健。

　　制种业受玉米去库存政策影响较大，整体毛利率下降2个百分点至30%。水稻龙头隆平高科依靠单品放量、业绩亮眼，收入利润均实现高增长，行业整体5.5亿净利润中，隆平独占2.3亿，下半年新的销售旺季到来，隆平高增长和高估值态势有望延续。而玉米制种企业的利润恢复仍有待国内玉米政策变化和市场价格回暖。

　　基于对未来肉鸡养殖基本面向好、生猪以量补价仍可持续、大宗农产品脱离库存高点&价格重心长期缓慢上移等行业判断，建议投资者适当加大对行业板块的配置，重点推荐温氏股份、圣农发展、中牧股份、天马科技。

　　计算机高宏博

　　积极布局计算机正当时

　　1、计算机板块中报整体情况：计算机行业中报整体情况不佳，收入增速由去年同期29.17%下滑至17.3%，归母净利润增速由23.6%下滑至7.43%，行业毛利水平有所上升但费用率同样明显提升。

　　2、个别板块业绩表现突出，整体分化严重：整体而言大数据应用、电子政务板块业务增长情况相对较好。各板块内公司业绩分化明显，龙头型公司相对表现较好集中度有提升趋势。

　　3、近期成长股政策利好不断：在金融、周期等强势板块近期交替上涨之后，成长股本身具有补涨空间。国务院信息消费升级指导意见以及之前IPO发行节奏及并购重组政策调整均对行业构成利好。习主席在今天金砖国家工商论坛开幕式上演讲提出：“要把握新工业革命的机遇，以创新促增长、促转型，积极投身智能制造、互联网+、数字经济、共享经济等带来的创新发展浪潮，努力领风气之先，加快新旧动能转换。”

　　4、投资建议：我们判断随着行业下游大中型企业客户盈利能力提升以及并购重组回暖，行业盈利能力有望触底回升，同时近期行业政策利好消息不断，加大行业布局正当时。继续看好想象空间巨大的人工智能板块及成长性好的细分板块龙头，关注优质次新股。

　　5、计算机行业九月金股组合：景嘉微、美亚柏科、恒生电子、科大讯飞、思创医惠

　　商贸零售许世刚

　　关注消费复苏及升级

　　纵览零售行业上市公司半年报，我们发现三大趋势：

　　（1）可选消费公司收入端复苏，消费升级和地产周期扮演了重要角色

　　（2）提升内部管理效率有效控制费用，成为弱复苏背景下获得盈利弹性的主要手段

　　（3）龙头公司营收及盈利表现相对更为突出。

　　百货方面，我们选取的样本公司上半年实现营业收入（加权，下同）平均正增长，主业协同的地产销售确认成为主要增量。从同店增速来看，分别选取首商股份和天虹股份（优势市场分别位于北方和南方），依旧是小幅下滑的趋势，但降幅环比得到了普遍收窄（天虹华南区域同店降幅有所扩大），王府井则通过较为强势的营销方式（毛利率有所受损）实现了同店增速的由负转正。百货行业总体毛利率平均有所提高，如果剔除地产结算的考虑则实现了相对稳定。提升效率降低费用率，使得部分公司在地产贡献之外实现了主业净利率的提升，以天虹为例，在今年上半年多个地区实现了利润总额2位数增长。

　　超市方面，我们选取的样本公司上半年营收平均增速保持正增长，CPI（特别是食品等必需消费品）在二季度的抬升使得二季度营收增速普遍有所加快。在新零售浪潮之下，围绕快消品流通的渠道创新迎来巨大风口，阿里京东等电商巨头积极投身线下，永辉步步高等线下公司则积极转型，通过新的门店业态模型、更强的品类经营能力来打通线上线下，提升聚客力。龙头公司永辉超市同时享受了管理创新所带来的效率提升，费用率得到显著压缩，帮助实现了净利率的抬升。

　　电器连锁，我们跟踪的苏宁云商和宏图高科均积极推行门店创新。地产后周期使得家电销售获得了需求的脉冲增量，但消费升级同样在电器消费（包括3C）中扮演了有益的角色，消费者愿意接受更高的价格所带来的性能提升。行业因素之外，苏宁和宏图高科通过门店转型来获得更多的客流。宏图高科背靠大股东的资源全面转型新奇特品类，全新的门店模型获得了成功，将随着门店改造进度在未来营收及盈利端有所体现。苏宁对线上的前期投入正取得成果，这也是公司实现收入快速增长的来源。在线上占比不断提升的过程中，苏宁毛利率呈现结构性下滑，但我们看到运营费用水平却同样收窄，这体现了苏宁双线全渠道模型及苏宁-阿里联盟的优势。苏宁的盈利端持续改善的趋势将得到延续。

　　饰品连锁，我们跟踪的样本公司上半年营收平均增速实现正增长，环比改善明显。这提现了行业的复苏。利润方面，上半年行业平均同样实现正增长。从结构上看，足金和非足金珠宝均得到了改善，但龙头公司的足金品类环比复苏更为明显。消费升级同样体现在饰品领域，随着年轻人推动非足金（镶嵌珠宝）饰品占比的提升，更加具有设计及文化营销能力的产品更受市场欢迎。

　　个股方面，我们继续推荐苏宁云商、宏图高科、通灵珠宝的核心组合，同时积极推荐天虹股份、王府井、永辉超市等龙头公司。

　　环保公用王玮嘉

　　市政见底回升，工业整装待发

　　融资紧，内生慢，PPP红利不再

　　2017年上半年A股环保上市公司实现收入537亿，同比增长41%；其中二季度收入增速29%，较今年一季度和2H16有明显回落，基本回到PPP市场启动前的水平，订单落地放缓主因是利率上行和政策趋严。2017年上半年共实现归母净利润61亿，同比增长31%；扣非后归母净利润55亿，同比增长47%，其中一季度21亿元，同比增长81%，二季度33亿元，同比增长31%，与收入增速基本一致。具体来看：2Q17毛利率同比小幅下滑，财务费用压力较大，但管理费用就和销售费用压缩成效显著。二季度末资产负债率与2017年一季度末基本持平；2Q2017单季度ROE与去年同期基本持平，主要因为盈利水平略有下滑和负债水平略有提升相互抵消。

　　大气强者恒强，固废分化显著，水处理负重前行

　　1）大气板块：整体上半年收入、利润增速有小幅改善，龙头强者恒强现象明显，看好供暖季非电大气治理订单释放；2）固废板块：整体上半年三张表均有所改善，ROE有所提升，主要因周转率提升和负债率提升；固废各子板块分化明显，再生资源受益于大宗商品涨价毛利率显著提升，危废受环保督查负面影响，垃圾发电受到新项目盈利水平下滑等影响，毛利率均有所下滑；环卫竞争超预期，关注下半年竞争格局演变；3）水处理板块：上半年收入、利润增速小幅放缓，毛利率水平同比仍在下滑，负债率显著提升，ROE有所提升，主要源于资产负债率有较明显提升。

　　监测盈利稳定，节能、水务资产周转加速

　　1）监测板块：上半年整体净利润增速显著高于收入增速，因为毛利率大幅提升，预计主要是受到理工环科毛利率大幅提升拉动，ROE有所提升，主要源于净利率水平与资产负债率提升；2）生物质与节能板块：上半年整体仍保持快速增长，但增速放缓迹象明显，资产周转率提升显著，负债率小幅下滑，最终ROE基本持平；3）水务板块：上半年净利率和负债率水平基本稳定，ROE小幅提升源于资产周转加快。我们认为未来随着ABS等融资模式推行，有利于水务企业盘活存量资产，加速资产周转，从而进一步促进ROE提升。

　　2Q2017QFII全面减持环保板块，证金增持环保板块

　　截至2017年二季度末，QFII仍有持仓的环保标的共有8支，分别为为瀚蓝环境、碧水源、理工环科、盈峰环境、格林美、华控赛格、清新环境、创业环保。截至2017年二季度末，证金公司仍有持仓的环保标的共有3支，中山公用、聚光科技、神雾环保，其中聚光科技和神雾环保为证金公司在2017年第二季度新进入前十大股东的标的。

　　目前我们重点推荐龙净环保、启迪桑德、碧水源、东江环保、理工环科。

　　大金融沈娟

　　银行：行业利润增长提振，资产结构脱虚向实

　　上市银行半年报归母净利润增长4.9%，增速较Q1和去年同期增加约2pct。盈利提升主要得益于二季度净息差的企稳以及资产质量的修复降低拨备计提压力，前期息差扩大与不良贷款改善的投资逻辑得到验证。二季度负债端成本通过加大存款吸收得以控制。在资产端，银监会检查规范影子银行使表内贷款供不应求。资产端收益率的提升带动净息差反弹。半年度上市银行净息差1.95%，环比增0.02pct。净利息收入增长0.9%，环比增3.3pct。二季度不良贷款增速放缓使银行得以减少拨备计提力度，为利润释放创造空间。上半年资产减值损失增长仅1.2%，较Q1大减14.6pct。不良贷款率1.65%，较Q1减少3bp。中间业务收入方面，虽然理财降温导致代理和资管类手续费收入下降，不过消费金融推动银行卡收入增长，使理财放缓的影响可控，中间业务收入仅小幅下降2.1%。

　　展望下半年，银行业盈利提升的过程才刚刚开始。同业资金市场的利率平稳将使银行负债成本维持在低位。上半年资产端重定价完毕，彻底消化了2015年降息对资产收益的负面效果。随着监管确立金融去杠杆的政策方向，引导资金服务实体，将持续把融资需求引流回表内，推动银行资产端收益率上升。净息差在三四季度仍将保持上行趋势。在资产质量方面，不良贷款生成率随华东区域经济修复而降低，地方AMC在下半年集中投入运营，将强化不良贷款的处置运作能力，帮助银行减轻风险包袱。净息差和资产质量两方面的利好因素叠加，下半年银行的利润增长预计会延续上半年的良好态势。在个股选择方面，行业继续发生分化，专注存贷业务的银行受同业利率变化的影响小，息差扩张速度领先。个股选择要抓龙头看转型，推荐逻辑一：规模冲击较小，经营风格稳健的工商银行、建设银行；逻辑二：以价补量，具有零售转型优势的招商银行；逻辑三：改革转型加速，资产质量改善空间大的平安银行；逻辑四：估值处于低位，业绩面有支撑的农业银行、中国银行。

　　保险业：业绩超预期，保险行业价值领先

　　业绩表现：太保归母净利润65亿元，YoY+6%。新华归母净利润32亿元，YoY-3%；平安归母净利润434.3亿元，YoY+6.5%；剔除2016H普惠金融重组利润94.8亿影响，归母净利润增长39%；国寿归母净利润122亿元，YoY+18%。

　　内含价值：太保内含价值2715亿元，YoY+10%；其中寿险新业务价值197亿元，超去年全年水平，YoY+59%；剩余边际2157亿元，YoY+25%。产险保持承保盈利，综合成本率98.7%，同比优化0.7pct。新华内含价值1421亿元，YoY+10%。平安内含价值7391亿元，较上年末+16%；内含价值营运回报率15.4%（非年化），YoY+0.8pct。国寿内含价值6975亿元，YoY+7%。

　　保费收入：太保上半年保费收入1638亿元YoY+25%，增速创7年以来新高；其中寿险新保和续期业务增速分别达36%、34%．新华上半年保费收入612亿元，YoY-14%；首年期交保费达167亿元，YoY+23%，其中十年期及以上期交保费为108亿元，YoY+41%。平安上半年寿险业务实现规模保费2871亿元，YoY+32%。产险保费收入1034亿元，YoY+24%，市占率20%，YoY+1.5pct。国寿上半年保费收入3460亿元，YoY+18%，市场份额保持行业第一；首年期交保费占长险首年保费的比重达56%，YoY+5pct；十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比达 48%，继续保持较高水平；续期保费占总保费的比重达52%，YoY+7.8pct。

　　新业务价值：太保寿险业务的全方面改善拉动新业务价值率同比提升7.6pct至40.6%，创历史新高，新业务价值达197亿元，YoY+59%。新华新业务价值72亿元，YoY+29%。测算新业务价值率37%。平安在战略布局调整下，寿险及健康险新业务价值达386亿元，YoY+46%；推动了剩余边际加速累积至5453亿元，较上年末+20%；新业务价值率34%，YoY+3pct。国寿新业务价值369亿元，YoY+32%；剩余边际5761亿元，YoY+12%；受益产品与渠道结构的双优化，新业务价值率大幅提升，个险渠道新业务价值率44%，YoY+5pct。

　　四大险企业绩表现超预期。新保保费的增长、业务结构的改善、投资收益的回暖，是上市险企利润大增、新业务价值高速增长的原因。三差均衡+价值增长+结构优化提升估值的逻辑将贯穿全年。新业务价值增速将保持高位，而利润释放将随准备金贴现率的平滑在下半年更为显著。预计太保、新华、平安、国寿2017年P/EV分别为1.22、1.24、1.33、1.07，继续推荐太保、新华、平安、国寿投资机会。

　　证券业：券商中报业绩向好，基本面持续改善

　　2017H证券行业实现净利润553亿，YoY -12%；营收1437亿，YoY -9%。32家上市券商（不包括广州证券和江海证券）净利润和营收分别为445亿元和1318亿元，同比分别下降18%和2%，占行业净利润、收入比81%和92%。32家上市券商中10家券商净利润同比实现增长，大券商中东方、招商、广发、华泰同比分别增长37%、14%、7%及5%，国泰君安证券扣除去年出售海际证券收益影响后归母净利润+20%。中小型券商中华安、国盛同比分别增长53%、及34%。15家券商营业收入同比实现增长，其中山西、东方、华安证券同比增幅分别达125%、60%及22%。结构看：业务转型渐显，收入结构分化加速。大型券商中国信、银河、申万宏源证券经纪业务占比维持高位，华泰、国泰君安、中信、广发经纪净收入占比降至30%以下，海通更是跌至15%，体现出行业改革转型大环境下券商差异化发展的趋势；中小型券商经纪业务占比增速放快，方正、华安分别实现21%、14%的增长，收入结构呈分化态势。

　　站在当下看券商，边际和预期的力量在升温，券商处于行情酝酿启动期。市场维度：预期变化酝酿券商行情，上证指数突破3300给予市场更积极预期，是市场偏好重要节点。政策维度：金融工作会议确定直接融资市场发展的重要性，股权市场将迎来核心发展。政策方向逐渐偏暖，并购审批进程加速。业绩维度：边际改善明显，自营利息提振业绩。估值维度：2017年券商股估值处于较低水平，当前大券商PB水平1.5-1.8倍左右，PE水平17-20倍。考虑到下半年业绩有望持续改善，市场预期+政策方向+业绩提升催化券商估值提升，给予30%-40%空间。给予行业推荐评级，全业务链+资本强的广发、国君；改革转型积极的国元、长江、兴业；弹性提升标的东吴、东兴。

　　军工王宗超

　　航空航天导航板块迎高增长

　　航空板块：新型号进入批产期，军机产业链增长拐点逐步显现

　　上半年，整机表现最优异的中航飞机营收增长13.99%，配套类航发动力、中航电子、中航机电增速较高。军品具有下半年交付为主的特点，半年报不能完全反应全年情况，但行业增长已经初露端倪，正处于技术成熟拐点和财务拐点的过渡阶段。同时军改和军工体制改革也产生一定影响，我们预计下半年和明后年随着军改进入尾声，技术更加成熟，产业链配套能力更强，运20、歼20、J15、L15等机型都进入爬坡上量阶段，军机航空产业链在多军种需求刺激下有望开启20%-30%的高增长阶段。

　　航天板块：地缘态势紧张和新型号列装，军品业务带动业绩增长

　　上半年，航天板块中航天电子、中国卫星、航天电器、航天发展等四家拥有核心军品上市公司均实现了业绩的稳定增长。最亮眼的航天电子得益于军品业务的带动，追溯调整后营收增速为18.53%，归母净利润增速超过30%。从配套的航天电子、航天电器、鹏起科技和新研股份的业绩增长来看，我们认为，随着地缘态势的持续紧张和新型号的列装上量，作为战略威慑和战术打击的导弹需求量正进入一个持续高增长期。

　　舰船和陆军装备板块：军品稳定整体下滑，期待民船/海工回暖和陆军换装

　　上半年，舰船板块营收和净利润呈下滑态势，航运业不景气导致民船建造市场低迷，石油价格处在低位，海工业务收入大幅降低，总装造船业务企业业绩下降比较明显。但军品配套企业受益于海军装备建设加速，发展势头较好，净利润增长比较明显。上半年，陆军军品装备为主的内蒙一机、光电股份、北方导航，业绩均实现稳定增长。我们认为，随着国防和军队改革的阶段性任务完成，将得到补偿性订单，军改后打造的全域机动、精确立体作战新型陆军，会带来集中换装和新式武器列装需求。

　　军工信息化和导航板块：卫星导航增长明显，行业将迎来向上拐点

　　上半年，军工信息化行业发展较快，其中卫星导航细分板最为亮眼，大部分公司半年报都增长迅速，合众思壮、北斗星通、华力创通、海兰信、华测导航、星网宇达半年报营收都有10%-90%的增长，业绩增速更高，行业整体向好趋势十分明显。我们认为2017年卫星导航行业或迎来向上拐点，建议关注半年报业绩表现最佳，具有全产业链优势的合众思壮。

　　民参军板块：短期业绩受压制，中长期前景光明

　　2016-2017年进行了大规模的军队改革，军工体制改革也在推进，影响了部分军工新产品的交付进度，民参军企业短期业绩受到一定压制，板块增长特征不够明显。但改革后的采购体系会更加市场化和透明，同时军民融合加大对民参军企业开放力度，军工产品外部配套空间大幅增加。未来随着军民融合国家战略的推进，民参军企业有望迎来一个持续发展的春天。军民融合关注：新研股份、高德红外、航新科技、合众思壮等。

　　投资建议：改革成长双拐点，军工投资大机遇

　　1）改革方面：军工改革包括混改及股权激励、科研院所改制和资产证券化、军民融合、以及军品定价机制改革。航空、航天、电科、船舶、兵工等军工集团高端装备资产体量大，成长性好，旗下上市公司将受益军工改革制度红利。相关公司：航天晨光、四创电子和国睿科技等。2）成长方面：重视军机产业链和卫星导航板块，其发展机遇大，投资时机好。军机产业链具有“垄断+批产拐点+改革受益+地缘冲突可能超预期”特点，具有高端装备成长和制度改革红利的双重投资价值，建议中长期投资军机产业链板块。相关公司整机类：中航飞机、中直股份、中航黑豹；核心配套企业：中航重机、中航机电、航发动力、中航电子、中航电测等。卫星导航建议关注高精度导航龙头合众思壮。军民融合建议关注火炬电子、新研股份、高德红外、航新科技等。

　　参考我们外发的30页报告：2017年军工行业半年报总结报告《航空航天导航板块迎高增长》

　　电子张騄

　　行业净利润增速继续提升，毛利、净利率改善显著

　　1、上半年电子行业合计实现收入4107亿元，同比增长47.98%，Q2实现收入2253.35亿元，同比增长45.76%。上半年行业合计归母净利润319.6亿元，同比增长63.88%，Q2实现归母净利润186.53亿元，同比增长67.22%。相比Q1行业60.37%的同比增速，电子行业整体增长速度仍在持续提升，荣光依然。

　　2、上半年行业整体毛利率为22.68%，同比提升1.65pct，Q2单季毛利率23%，同比提升1.85pct，环比提升0.85pct。上半年行业整体净利率为7.61%，同比提升0.63pct，Q2单季净利率8.33%，同比提升1.1pct，环比提升1.7pct，行业盈利能力继续改善。

　　3、从三级细分行业来看，上半年营收增速前三的是其他电子（+83.8%）、集成电路（74.8%）、显示器件（56.2%），归母净利润增速前三的是显示器件（348.8%）、半导体材料（124.91%）、光学元件（78.53%）；Q2毛利率同比提升前三的是显示器件（+5.96pct）、半导体材料（+2.73pct）、LED（+1.5pct）。

　　4、投资建议：看好iPhone 8推出带动国产手机的消费升级及全新创新周期，重点推荐东山精密、安洁科技、长盈精密、闻泰科技、合力泰；看好LCD、LED、MLCC产业中心转移，竞争格局长期改善，重点推荐京东方、三安光电、风华高科。

　　交运沈晓峰

　　交运各个子版块中报表现各异：航运、港口、机场超预期；快递符合预期；航空低于预期；铁路行业分化。

　　航运：不管是集装箱还是干散货，行业都出现复苏态势，带动量价齐升。上半年，上海出口集装箱运价指数同比上涨61%；上海-欧洲的运价同比上涨93%；上海-美西的运价同比上涨64%； BDI同比上涨100.6%。航运公司业绩均同比扭亏为盈，超市场预期。集运公司中远海控上半年扭转盈亏，实现净利润人民币18.6亿元；特种船公司中远海特净利润同比增长1538%。往后展望，我们持续看好这2个子行业的业绩表现，业绩改善程度可能加速：集运主要看需求的可能回暖、全球竞争格局改善，带来有效的运力控制和盈利提升；干散货主要看供给增速回落，利好行业的运价水平提升。

　　港口：受益于进出口形势好转，全国主要港口完成货物吞吐量同比上升7.5%，集装箱吞吐量同比上升8.2%。带动港口盈利改善，龙头公司上港利润同比增长15.6%。往后展望，我们预计港口同比改善程度有望维持。

　　机场：旅客量稳定，结构改善（国际占比提升、大飞机占比提升），叠加2季度起降费上调，航空性收入增长稳健。非航收入受益重新招商、新开商铺和消费升级，增幅超预期，表现超预期。往后展望，我们预计下半年同比改善程度有望维持。

　　快递：快递上市企业（包括美股上市的中通）整体业务量增长28.6%，扣非后归母净利润增长23.1%，继续保持较高增速。但行业格局正在发生变化：通达系+顺丰份额下降约1个百分点，前8大公司份额提升约1个百分点，意味着6-8名的快递企业（天天、EMS、百世快递）的增速超过了行业均值，即：一线快递稳定，二线快递追赶，三线以下快递被蚕食。我们认为理由是：一线快递普遍存在业绩考核压力，降价换市场的空间不大。快递有规模效应，所以提高规模有成本下降，因此他们愿意把下降的成本让利出来，换取更大的份额。往后展望，我们预计下半年同比改善程度有望维持。

　　航空：上半年，人民币升值拉动汇兑由负转正，但油价同比上涨42%、票价下降（仅国航一家票价同比增长），拖累业绩表现，剔除东航剥离物流资产获得的一次性收益影响，A股上市6家航空公司上半年业绩同比下降11.4%，低于预期。往后展望，因为下半年油价基数高、汇率依然升值，旺季票价表现好，我们预计下半年业绩有望同比增长。

　　铁路：大秦铁路超预期，受益于量价齐升。铁龙物流略超预期，受益于钢铁行业和临港大宗运输的高景气度。广深铁路低于预期，城际、长途车增幅均不理想，加上人工成本上升。往后展望，我们预计下半年铁龙业绩同比增幅维持现状，大秦因去年基数上升、广深因车辆大修，而存下降风险。

　　交运推荐标的为：中远海控、中远海特、上港集团、白云机场、广深铁路、南方航空、华贸物流。

　　互联网传媒周钊

　　17中报已全部披露，总体来看：游戏板块财报靓丽未超出市场预期，营销板块仍处于低谷，院线毛利率出现普遍下滑，我们认为九月上旬以个股机会为主，九月中后旬需关注十九大相关政策预期。

　　游戏市场：总体表现良好，但是没有超预期。

　　游戏板块上半年营收合计238.8亿，同增23%；净利润合计57.5亿，同增40%，毛利率为59%。整体表现良好，但没有超预期。

　　整体行业层面，游戏市场上半年同比增26.7%至998亿元，而游戏用户数增速则进一步下降至3.6%，游戏行业增长的主要支撑来自ARPU值的增长。2017年上半年，中国游戏用户ARPU值持续保持22%的增速，年化ARPU值达到394元的水平，我们认为，后续仍有提升空间。

　　市场拆分来看：

　　17H1手游收入同比增50%至561亿元，相比2016H1的79%的增速略降，符合市场预期。目前手游的年化ARPU值已经达到258元的水平，我们对比美（370元）日（1200元） ARPU值和端游380元的ARPU值水平认为，未来还有发展空间。

　　端游市场上半年表现略超预期，销售收入增长14%，用户数首次出现下滑，主要增长来自用户ARPU值的增长。我们分析认为，由于端游产品周期较长，用户属性优质，端游体量有望在一定时期内保持当前量级，短期受涨价和新道具推出等因素的影响，受益阶段性利好因素。

　　上市公司的中报支撑，主要是爆款的老游戏的国外出海，在贡献重要的收入。中文占比50%以上，游族（40%）、三七海外增长180%。

　　看未来，短线：关注新产品的上线情况，Q4可能出现买点。比如游族十月份天时机缘；长线：在腾讯社交网络和渠道方有优势的，如三七和昆仑有优势；以及产品力突出的CP。

　　营销市场：整体表现低迷，商誉减值压力仍较大

　　营销板块上半年实现营收366亿，同增18%，实现净利41亿，同增22%。具体来看毛利率下滑：上升的标的比例为9：6，体现为利润增速快于收入增速。

　　营收和净利增速与上年同期相比都出现较大幅度的下滑，主要是因为并购政策收紧，上半年鲜有并购整合，业绩增长动力重新回归由内生增长驱动。盈利能力方面，普遍出现毛利率下滑，反映经济低迷，广告主投放意愿较低，同时上游媒体端尤其是以互联网流量巨头为代表互联网媒体的话语权不断增强，营销公司竞争更加激烈。行业层面，传统媒体降幅收窄，互联网、电梯广告、影院视频等增速趋缓，预计整体广告市场将进入新一轮的稳定期。短期来看，营销公司经营状况改善承压，前期并购积累的商誉面临较大的减值风险；长期来看，关注行业出清后业务链完善、服务能力较强、具有核心客户资源的龙头公司。

　　电影及院线：院线行业毛利率普遍下滑，短期内将继续承压

　　2017年上半年电影市场的表现延续2016年1季度之后的颓势，表现依旧不见起色。在不考虑服务费的情况下，仅增长3.5%。平均银幕增长33%，放映场次同增仅为25%，说明新增银幕的产能并未完全释放；同时观影人次仅同增7%，单场上座人数同减14%，说明内容端吸引力不够，新增银幕对存量银幕造成了分流。

　　带来的影响即是单银幕产出下滑，从而使得院线公司的毛利率普遍下滑。我们预计现在银幕处于暂时的供给饱满阶段，投资回报率的下滑使得银幕建设速度势必放缓，未来并购整合、运营效率的提高将是一段时间内的主旋律。单银幕产出的提升将取决于本土化优质内容产量的提升和新技术的出现，我们预计仍需要一段时间。因此短时间内院线行业的盈利能力仍将持续承压。

　　戴康职业资格号：S0570516060001

　　孔凌飞职业资格号：S0570517040001

　　鲍荣富职业资格号：S0570515120002

　　李斌职业资格号：S0570517050001

　　章诚职业资格号：S0570515020001

　　沈晓峰职业资格号：S0570516110001

　　谢志才职业资格号：S0570512070062

　　沈娟职业资格号：S0570514040002

　　刘曦职业资格号：S0570515030003

　　王宗超职业资格号：S0570516100002

　　黄斌职业资格号：S0570517060002

　　王鹤岱职业资格号：S0570517080003