2017年钢铁行业中报总结：盈利演出的台前与幕后_新浪财经

　　【长江钢铁】盈利完美演出的台前与幕后——2017年钢铁行业中报总结

　　来源：长江证券钢铁小组

　　报告要点

　　稳需求、压供给，表内量价齐升促盈利新高

　　市场翘首以盼的钢铁行业中报业绩悉数发布，在货币化棚改托底三四线地产稳住需求及打击地条钢压制表外供给的双重因素作用下，上市钢企上半年经营量价齐升，收入由此同比增幅扩大至46.8%。虽然上半年成本因低基数效应同比增幅更大，但仍难掩行业丰厚盈利：1）29家上市钢企扣非净利润达198亿元，行业平均ROE升至4.24%，均创2011年来同期新高；2）上市钢企吨钢毛利同比增加100元至592元，创2008年来同期新高。经营改善之下，上市钢企经营性现金流也逐季好转，平均资产负债率相比2016年Q1历史高点下降约2.14%至65.6%，上半年降幅1.13%。随着盈利持续高企，行业去杠杆也有望加速，简单以2017年中期业绩年化为基础，在假设年度业绩变动0-250%、还贷比例0-100%情况下，测算得出，约需2-4年行业资产负债率可降低到60%。

　　供需格局相异，长强板弱、普强特弱分化

　　一边是汽车产销增速2季度下行较快，一边是地产投资上半年韧性十足，上半年长板材需求端强弱分化明显。与此同时，受益于打击地条钢，长材类钢材供给大幅收缩，板材类钢材产量则在去年下半年以来持续相对景气中走高，因此，上半年长板材供给端差异同样显著。由此，上半年上市钢企盈利水平呈现长强板弱分化：上半年长材钢企净利润平均增长约891%，板材钢企增幅则仅约145%。特钢领域因需求分散、受去产能影响较小及调价滞后等原因，上半年景气程度弱于普钢，其中普钢收入同比增长近60%，特钢收入同比增幅约37%。

　　钢铁产业链复苏，景气细分领域显著受益

　　2017年复苏的不止是钢铁，而是整个黑色产业链。随着冶炼环节盈利持续高位，表内粗钢产量增速不断刷新，众多需求依附于钢铁的细分领域景气底部回升。相比于大宗钢铁，这些小众领域因短期供给释放弹性不足、成本占比不大而使下游对涨价不敏感、过去行情更为低迷致供给调整相对充分等，需求边际改善与供给外生因素压制带来的价格涨幅往往更加猛烈，诸如石墨电极、钒、硅铁、硅锰、氧气及耐火材料等领域上市龙头企业上半年业绩整体底部大幅好转。

　　投资建议，Q3业绩有望再创新高，低估值个股获益

　　相对健康产业链钢材库存水平、打击地条钢后始终弹性不足供给状况，促使Q3以来钢价涨势不断，后续需求旺季仍有望进一步支撑现货，进而带动Q3行业盈利显著改善。不同于之前因供给释放过快、海外需求疲弱及上游矿石强势，造成需求短周期回暖过程中，钢价与盈利可持续性不足的是，本轮去产能过程中，行业高盈利持久性增强，板块投资风险有所降低，建议关注低估值标的，包括新钢、方大特钢、\*ST华菱、南钢、韶钢松山、凌钢、柳钢及太钢不锈等。

　　正文

　　1稳需求、压供给，表内量价齐升促盈利新高

　　1.1 表内量价齐升，2017H1收入增幅扩大至46.78%，Q2环比增幅2.22%

　　2017年上半年，在需求继续维持稳中向上态势的情况下，随着我国供给侧改革不断推进抑制行业供给，钢铁行业盈利持续好转，各上市钢企营业收入同比均大幅上升。从我们统计的主要29家钢铁上市公司来看，上半年全行业营业收入同比上升46.78%，其中2季度环比上升2.22%。

　　上半年钢铁下游需求稳中向上：房地产开发投资完成额累计同比8.5%，去年同期为6.1%；汽车产量累计同比为6.3%，去年同期为6.0%；空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别为17.9%、8.9%和3.6%，去年同期分别为-4.9%、-3.9%和6.5%。钢铁行业下游整体需求稳中向上是钢价走强的重要支撑。

　　上半年行业量价齐升，粗钢单月产量和钢材毛利屡创新高：1）地条钢去化导致长材供给出现缺口，虽然电弧炉重启、高炉提产、热轧转螺纹、出口回流等部分回补了长材供给缺口，但截止至年中，螺纹钢社会库存持续下降，钢贸商被动去库，长材供给仍显紧张，螺纹吨钢毛利屡创新高；2）高盈利反过来刺激了存量产能利用率提高，2017年上半年以来，粗钢单月产量屡创新高，但若考虑显性钢材产量和隐性地条钢产量合并口径，2017年上半年钢材实际产量大概率负增长。

　　就2季度而言，受汽车产销增速明显下滑及制造业原料端去库存影响，2季度前期钢价有所回调，随着汽车产销增速底部回升及制造业原料端开始恢复正常采购，6月以来，长板材价格再次回升，其中板材价格由弱转强。

　　1.2 成本低位抬升，2017H1毛利率同比下降0.57个百分点，Q2环比下降0.29个百分点

　　应主要源于低基数效应，上半年原料矿价、焦炭价格分别同比上涨37.25%、152.67%，由此导致2017年上半年29家上市钢企营业成本同比上升47.72%，其中2季度成本环比上升2.55%。受成本端增幅更大影响，2017年上半年29家上市钢企毛利率较去年同期下降0.57个百分点，其中2季度环比下降0.29个百分点。

　　原料强势对钢企毛利率造成一定侵蚀，但总体影响有限，主要原因在于，由于绝对价格基数更大，钢价上涨阶段，即便原料价格涨幅更大，行业吨钢毛利往往仍会提升。就2季度而言，钢价下跌主导毛利率下降，虽然矿焦价格降幅大于钢价降幅，但原材料成本滞后叠加矿焦绝对跌幅小于钢价跌幅，2季度毛利率环比下降0.29个百分点。

　　1.3 收入显增+费用优化，2017H1扣非净利润198亿元，为2009年来同期新高

　　1.3.1 毛利率下行难抵收入上升，毛利润显著改善

　　2017年上半年，在营业收入大幅增长的情况下，虽然毛利率有所下滑，但最终行业毛利润较去年同期上升39.15%，其中1季度同比上升111.53%，2季度环比下降0.64%。

　　1.3.2 收入上行通道中费用相对刚性，费用率下降助推盈利提升

　　上半年29家上市钢企费用率同比下降2.41个百分点，其中1季度同比下降2.66个百分点，2季度环比上升0.36个百分点。

　　分结构来看，2017年上半年财务费用率和管理费用率分别同比下降了1.02%和1.11%，成为行业总费用率同比下降的主要因素，其中财务费用率下降主要原因来自于板块资产负债率下降，上半年板块负债率同比下降1.96个百分点至65.58%，管理费用率下降应主要来源于行业精细化管理以及优化组织机构部门等措施。此外，销售费用率也有0.27个百分点的降幅。从2季度情况来看，销售费用率和管理费用率环比皆有所上升，但是财务费用率依旧持续下滑。

　　1.3.3 扣非净利：2017H1达198亿元，Q1为103亿元，Q2略回落

　　源于毛利润明显改善，2017年上半年钢铁行业在去年同期扭亏为盈的基础上继续大幅上升。29家上市钢企上半年归属母公司净利润合计达206.69亿元，相比去年同期增长202.67%，且处于近2009年来同期最高水平；其中1季度全行业净利润达107.57亿元，2季度净利环比稍有下滑，环比下降7.86%。

　　其中，上半年钢铁行业扣除非经常损益后的业绩盈利197.64亿元，其中1季度盈利102.65亿元，同比上升536.51%，2季度环比下降7.47%。

　　同时，值得注意的是，由于过去几年行业亏损较大，税务角度过去亏损抵扣应纳税所得额导致今年上半年上市钢企业绩增幅也明显高于往年，经简单测算，今年上半年所得税抵扣因素贡献上市钢企业绩比重达15.83%。

　　1.3.4 2017H1ROE升至4.24%，创2011年来同期新高

　　随着行情回暖，上半年钢铁行业ROE同比提升3.37个百分点至4.24%，处于2011年以来同期最高水平。其中1季度板块ROE同比上升3.1个百分点至2.16%，而二季度行业ROE稍有下滑，环比下降0.07个百分点至2.09%。

　　根据杜邦分析法拆分ROE结构来看，上半年行业销售净利率和总资产周转率分别同比上升2.66%和45.15%，权益乘数有所下滑。整体而言，在净利率占据钢铁行业ROE结构相对主导地位前提下，上半年ROE结构有所优化。

　　1.3.5 2017H1吨钢毛利592元创2008年来同期新高

　　2017年上半年，冶炼钢企平均吨钢毛利相比去年增加100.28元/吨至591.61元/吨，处于2008年以来最高水平。

　　2、经营回暖，现金流、偿债能力实现全面改善

　　2.1 全面实现现金盈利，Q2现金流质量明显上升

　　2017年上半年，上市钢企整体销售收现比为94.95%，同比下降3.43个百分点，现金流净额同样有所下降，不过，纵观历史，钢价上涨、盈利高企阶段，行业收现比下降并非个例，或源于钢企在盈利高企时点对于现金回款要求相应降低。值得注意的是，2季度销售收现比已提升至102.63%，同比上升0.24个百分点，现金流质量在2季度明显改善，同时，上半年29家钢企中绝大部分公司实现现金盈利。

　　2.2 行业利润丰厚，长短期偿债能力显著提升

　　盈利好转之下，钢铁企业短、长期偿债能力均有所改善。2017年以来，行业资产负债率呈持续下行态势，1季度环比下降0.48个百分点，29家上市钢企中仅10家资产负债率有所上升，其余19家均出现不同程度回落。2017年上半年，行业流动比率为近两年来相对高位，29家钢企中仅7家流动比率有所下降，其余22家均有所回升。

　　2.3 盈利步入快车道，行业杠杆率下降有望提速

　　2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，指出要积极稳妥降低企业杠杆率，对于钢铁行业目标杠杆率，据经济参考报报道称通过3-5年去杠杆，钢铁行业杠杆率应降至60%以下。在当前行业盈利高企的格局下，行业去杠杆有望进一步加速，在此我们对不同情境下的资产负债率修复时长进行测算研究。

　　测算依据：

　　1、采用23家代表性钢企作为行业测算样本；

　　2、以2016年行业总负债为计算基准，每年偿债金额为2017年业绩的一定比例，弹性测算采用还债比例范围为0%~100%；

　　3、2017年全年业绩以上半年业绩年化为基准，采用0~250%的变动范围进行弹性测算。

　　最终测算结果表明，不同净利润弹性及偿债比例下，行业平均资产负债率降低到60%，所需年限约2-4年。

　　3、供需格局相异，长强板弱，普强特弱分化

　　今年上半年长板材供需格局不同导致两者价格涨势相异。需求端地产、基建相对景气叠加供给端地条钢产能出清带动螺纹钢、线材总量供给偏紧，推升长材价格走强，上半年长材价格指数同比上涨53.24%。与此同时，购置税优惠降低致使上半年汽车销售相对弱势，板材需求遭受削弱，而板材供给端则在去年下半年以来持续相对景气中走高，由此压制板材价格涨势，板材价格指数同比上涨41.49%，涨幅弱于长材。

　　价格强弱分化直接导致长板材类企业上半年业绩同样高低分化：毛利率方面，上半年长材钢企平均毛利率同比增长2.99%达12.44%，板材钢企平均毛利率同比下跌2.72%至10.14%；净利润方面，长材钢企上半年净利润平均同比增长891.58%，远高于板材钢企平均144.72%的增幅。

　　特钢方面，上半年特钢价格相对普钢弱势。一方面，特钢主要下游汽车销售小幅下滑，需求整体偏弱；另一方面，去产能和打击地条钢主要改善普钢供给，特钢受益并不明显。上半年普钢价格指数累计上涨5.03%，特钢价格指数仅上涨0.38%，与之对应，上半年普钢企业收入同比上升59.85%，特钢钢企收入仅同比上升36.75%。

　　4、钢铁产业链复苏，细分景气领域受益

　　随着冶炼环节盈利持续高位，表内粗钢产量增速不断刷新，众多需求依附于钢铁的细分领域景气底部回升。相比于大宗钢铁，这些小众领域因短期供给释放弹性不足、成本占比不大而使下游对涨价不敏感、过去行情更为低迷致供给调整相对充分等，需求边际改善与供给外生因素压制带来的价格涨幅往往更加猛烈，诸如石墨电极、钒、硅铁、硅锰、氧气及耐火材料等领域上市龙头企业上半年业绩整体底部大幅好转。

　　在钢铁工业中，针状焦是生产电弧炉炼钢耗材石墨电极的主要原料，并可在炼钢时充当增碳剂。2016年底国家打击地条钢致废钢价格暴跌，刺激电弧炉对中频炉替代带来石墨电极需求增量。作为生产石墨电极的主要原材料，针状焦需求高增，上半年方大炭素600mm超高功率石墨电极价格累计上涨354.55%，针状焦价格累计上涨328.57%。

　　镁碳砖作为耐火材料的一种，主要用于炼钢用转炉、电炉工作衬、炉外精炼钢包的工作衬。受制于主产地辽宁地区环保限产，镁碳砖主要原料镁砂生产商大面积关停，今年前5月辽宁重烧镁砂产量和库存分别同比下降56.14%和78.72%，受此影响，上半年镁砂价格累计上涨25.58%，镁碳砖价格累计上涨67.01%。

　　钒铁是钒和铁组成的铁合金，主要在炼钢中用作合金添加剂，高钒钒铁还用作有色合金的添加剂。受益于上半年钢铁行业需求旺盛叠加四川地区环保限产、进口钒渣受限等压制供给弹性，钒铁价格涨势明显，上半年价格累计上涨6.45%。

　　硅锰、硅铁主要用作合金添加剂，7月初国家质检局一纸检验螺纹钢质量文件，迫使不少钢厂通过使用成本虽高但品种更优的合金工艺，来替代原本不合规“穿水”工艺以提高钢材强度，进而带来硅锰合金需求增量；另一方面，打击地条钢后，表内供给替代表外供给推升粗钢产量，叠加或因环保限产等压制开工，供需阶段性错配促使硅铁价格近期同样走强。

　　5、Q3业绩有望再创新高，低估值个股获益

　　5.1 紧平衡态势延续，Q3业绩有望再创新高

　　3季度至今钢价始终处于上升通道，而在目前供需紧平衡态势延续之下，由于需求端逐渐步入金九银十旺季，预计短期钢价易涨难跌。需求端，虽然7月地产投资、销售面积有所回落，但考虑到7月高温天气影响房地产开工且6月一般为地产投资、销售增速高点，7月环比相应有所下降，Q3房地产投资增速尚待观察；供给端，打击地条钢总体或带来约6000-8000万吨产量缺口，在需求尚未出现连续大幅下滑格局下，缺口效应显著；更为关键的是，环保大势下，将进一步压制行业供给弹性，有助于维持供需紧平衡格局。其中，“2+26”冬季环保限产方案，预计将影响粗钢产量约3040万吨，占去年同期全国粗钢产量比重达11.43%，供给端收缩预期进一步强化。

　　盈利方面，3季度钢价上涨带动主要钢材品种毛利持续走高。其中，螺纹钢、线材成本滞后一月估算毛利已站上千元档口，冷轧、热轧触底反弹，热轧当前成本滞后一月估算毛利接近千元，冷轧接近500元，涨幅明显。此外，3季度公司业绩预告显示已披露的冶炼钢企3季度盈利同比大幅上升，其中，韶钢松山三季度盈利环比上升超120%，三钢闽光三季度盈利环比上升超60%，钢厂三季度盈利环比上升超盈利指标进一步印证3季度盈利有望再创新高。

　　5.2 中期盈利与长期担忧的博弈，低估值个股获益

　　7月需求数据不达预期，对钢铁股投资的确造成一定负面冲击。但当下盈利韧性提升显著，毕竟本轮周期钢铁产量始终未能出现与盈利增长相匹配的回升。中期盈利与长期担忧的博弈，在板块走势上便相应体现。中期景气支撑着钢铁股阶段性的上涨，而长期的担忧却往往借助利空消息之手给予板块较大幅度打击，限制上涨幅度。博弈市特征愈发凸显，个股间分化有所体现。此时，为增强投资稳健性，业绩持续反弹，估值压力较小钢铁股成为当下首选。

　　考虑到，由于业绩稳定性差，钢铁股PE往往波动剧烈，PB估值虽相对稳定，但单纯使用PB估值又缺少了对于周期股短期盈利能力的考量，我们提出历史分位概念，将历史ROE与PE、PB数据从高到低排序，计算各自当前所处历史排名，并以ROE与PB、PE分位差值表征静态估值，分位差越高则意味着相比于盈利恢复程度而言，目前估值存在低估。综合而言，建议关注新钢股份、方大特钢、*ST华菱、南钢股份、韶钢松山、柳钢股份等值得关注；特钢价格整体上行也将带动相应标的大冶特钢、太钢不锈业绩提升及估值修复。

　　风险提示：

　　1、终端需求超预期波动；

　　2、去产能进度不及预期。

　　长江证券钢铁小组最新重点报告系列

　　《供给顺势而为——钢铁板块近期波动思考（一）》（20170815）

　　《需求暗度陈仓——钢铁板块近期波动思考（二）》（20170815）

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　　《热螺现货倒挂严重但期货倒挂已修复》（20170611）

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　　《螺纹期货史上最深贴水出现》（20170604）

　　《盈利依旧高位，钢铁股为何不见弹性？》（20170604）

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　　《螺纹主力合约持仓量创历史新高》（20170521）

　　《螺纹期货贴水再次逼近历史极值》（20170514）

　　《幸福来得太突然——2016年报及2017年1季报总结》（20170508）

　　对外发布时间：2017年9月3日

　　证券研究报告：盈利完美演出的台前与幕后——2017年钢铁行业中报总结

　　研究报告评级：维持“中性”

　　报告发布机构：长江证券研究所

　　评级说明

　　行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

　　公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

　　重要声明

　　长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

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　　【周期理论】

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　　1—《当基本面已成往事》（20150907）

　　“全方位构建需求、产能（产量）理论”

　　2—《隐含的需求复苏前提和老生常谈的钢铁产能紧缺》（20140805）

　　3—《中国式渐进去产能——论钢铁产能出清的路径选择》（20131016）

　　4—《我们究竟应该如何看待行业减产？》（20120912）

　　5—《基建外生对冲，短期博弈行情凸显》（20150914）

　　6—《过剩与紧缺的距离 ——论钢铁行业产能过剩》（20170227）

　　“不断创新库存周期原理”

　　7—《探本末，求始终——论正在起变化的行业库存周期》（20130730）