国泰君安：白酒第四波繁荣在路上 依然是龙头盛宴

　　投资建议：坚守一线，布局估值较低二线龙头。高端：增长确定，估值切换具提升空间；次高端：关注品牌基础牢固，竞争优势边际改善龙头；中端：关注估值相对较低的区域性龙头。增持泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519）、古井贡酒（000596）、山西汾酒（600809）、洋河股份（002304）；受益标的水井坊（600779）、口子窖（603589）。

　　第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴。1）总结行业三起三落，经济加速尤其是投资加码是白酒向上周期的最主要动力，政策限制是酒业向下的最直接冲击。2）第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年。成因：投资加速（房地产景气、PPP、雄安新区）、渠道补库存、茅台基酒紧缺（供不应求使提价预期上扬，投资需求加剧供需矛盾）。中观特征：名酒目标加码、产能扩张加速、渠道库存依然良性、新经销商积极加入。新增固定资产投资明显加速，按滞后1-2年估算行业至少延续2-3年高景气，黄金十年茅台五度提价，而今5年价格未动、巨大价格剪刀差不利于产业链发展，提价预期依然、拉升行业景气；渠道良性，价格难言泡沫。当前个人成白酒主要买家，对品牌、品质、性价比要求提高；名酒更受青睐，挤压式增长加剧，业绩分化明显。

　　品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素。1）不可复制与逾越的品牌壁垒是强者恒强的最大护城河：白酒的文化与社交属性使得品牌尤为重要，名酒的起点在于高质量产品，但更为重要的是长期品牌积累形成消费者心智定位烙印并具有排他性，后进者短时间难以超越。2）名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟。茅台深谙意见领袖营销、五粮液（000858）大商代理与区域营销相得益彰、老窖品牌专营模式助力大单品进击、洋河1+1和4*3深度分销、口子窖盘中盘、汾酒深耕+样板市场模式、水井坊新总代模式、古井贡三通三率模式，龙头在多年厮杀中寻找出最适合自身的渠道法则，渠道优势短时间难以超越。

　　竞争格局变化前瞻：错位分层，强者恒强。1）集中度提升是必然，名优酒产量占比仅10%，收入CR4仅16%，业绩结构性调整仍有较大空间。2）通过五力分析，龙头具强大品牌壁垒，替代品少、市场封闭，存量市场下龙头将继续挤占小酒企份额。3）各层次龙头谨慎保持安全价格间距，向上升级品牌难度大，预计各价格带均有龙头，龙头将强者恒强。4）格局走向：高端稳定、次高端蓝海、中端红海。

　　核心风险：宏观经济增速下行风险、食品安全问题风险。